Hyperliquid 异军突起，USDC 稳定币商业模式遭遇“囚徒困境”
2025年7月15日，摩根大通（J.P. Morgan）发布最新研报，大幅下调了加密货币交易平台 Coinbase（COIN） 与稳定币发行商 Circle（CRCL） 的业绩预期。核心原因在于：两家公司联手推广的 USDC 稳定币，正因与去中心化交易平台 Hyperliquid 的新合作而陷入结构性危机。摩根大通分析师指出，这一合作不仅削弱了 USDC 原本的商业模式，更让 Circle 和 Coinbase 陷入了一场典型的“囚徒困境”——双方都想扩大 USDC 的流通规模，但竞争结果却导致彼此经济利益同步受损。
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据摩根大通估算，目前 Hyperliquid 平台持有的 USDC 规模高达 约60亿美元，占 USDC 流通总量的 约8%。换句话说，仅一家去中心化交易所就吃下了将近十分之一的 USDC 供应，其市场影响力不容小觑。这一数据充分说明，Hyperliquid 的崛起正在从根本上改变 USDC 的流通生态，并对 Circle 及 Coinbase 的长期盈利模式构成实质性威胁。
合作模式之困：从“双赢”走向“双输”
由分析师 Kenneth Worthington 带领的摩根大通团队在报告中明确指出：“Hyperliquid 合作关系的变化，恰恰暴露了 Circle 与 Coinbase 合作模式里的结构性问题。这种模式可能推动双方在推广 USDC 分发时互相竞争，而不是共同分享收益，最终陷入‘囚徒困境’的僵局。” 所谓“囚徒困境”，在区块链和加密货币领域表现为：当两家公司为了争夺同一块市场蛋糕而各自扩大投入时，往往会导致整体利润下降，甚至出现“增量不增收”的困局。
具体而言，Circle 作为稳定币发行商，依赖 USDC 的流通和交易手续费来获取收益；而 Coinbase 作为中心化交易所，则通过 USDC 的流动性、交易量以及托管服务获利。然而，当 Hyperliquid 等去中心化平台以更低成本、更高效率的合约交易吸引大量 USDC 沉淀时，Circle 和 Coinbase 的原有利益分配机制就被打破。双方不得不为了留住 USDC 流动性而降低费率、增加补贴，最终导致两败俱伤。
Hyperliquid 的崛起：衍生品赛道的“黑马”
Hyperliquid 已成为加密行业中增长最快的交易平台之一，同时也是 全球规模最大的去中心化永续合约交易所。仅2025年7月，该平台的交易量就超过了 1500亿美元，这相当于 币安（Binance）同期交易量的11.5%。对于不太熟悉合约交易的用户，可以这样理解：永续合约是一种没有固定到期日的期货合约，交易者可以无限期持有仓位，只需支付或收取资金费用。Hyperliquid 正是凭借这一赛道快速崛起，逐渐改变 USDC 的流通格局和资金流向。
值得注意的是，以上交易量和市场份额数据均来自摩根大通报告的内部预估，实际数据请以交易所官方页面或实时行情平台为准。但不可否认的是，Hyperliquid 对 USDC 生态的渗透正在加速，其去中心化、低门槛、高杠杆的特点，吸引了大量原本在中心化交易所（如 Coinbase）中交易的机构和散户资金。
对 Circle 和 Coinbase 的深远影响
摩根大通分析师认为，Hyperliquid 与 USDC 的深度绑定，实际上将 Circle 和 Coinbase 推向了“竞争而非合作”的轨道。一方面，Circle 需要 Hyperliquid 这样的平台来扩大 USDC 的使用场景；另一方面，Coinbase 却因 Hyperliquid 的崛起而流失交易量和用户。这种矛盾短期内难以调和，长期来看，USDC 的商业模式面临被“去中心化”侵蚀的风险。
从行业数据来看，USDC 流通总量已从2024年底的约800亿美元降至目前的约750亿美元，而 Hyperliquid 的 USDC 持有量却逆势增长。分析师预计，如果 Hyperliquid 继续扩大 USDC 的沉淀规模，Circle 和 Coinbase 的营收增长将面临更大压力。以下为摩根大通报告中提到的关键影响总结：
- USDC 流通集中度风险上升：单一平台（Hyperliquid）持有近8%的 USDC，一旦其策略调整，可能引发流动性危机。
- Circle 盈利模式承压：USDC 的流通费、利息收入等核心收益可能因 Hyperliquid 的“低价竞争”而缩水。
- Coinbase 交易量可能分流：去中心化永续合约交易所的低成本优势，会吸引更多用户离开 Coinbase。
- 囚徒困境加剧：Circle 和 Coinbase 在推广 USDC 时不得不互相竞价，导致双方利润空间被压缩。
行业启示：稳定币竞争格局正在重塑
Hyperliquid 与 USDC 的深度绑定，揭示了 稳定币商业模式在去中心化金融（DeFi）浪潮中的脆弱性。传统上，Circle 和 Coinbase 依靠中心化交易所的流量和信任来维持 USDC 的价值，但 Hyperliquid 等去中心化平台的出现，打破了这一平衡。未来，稳定币发行商需要重新思考如何与去中心化平台合作，避免陷入“用户越多、利润越薄”的困境。
对于投资者和项目方而言，这一事件也敲响了警钟：过度依赖单一平台或单一合作关系的稳定币生态，可能面临系统性风险。同时，去中心化交易所的快速崛起，正在倒逼中心化机构进行自我革新。摩根大通的下调预期，或许只是行业变革的冰山一角。
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