全球金融市场在经历中东战争引发的史上最大石油供应冲击后，于过去数周上演了一场跨资产的历史级别双向大逆转——从恐慌抛售到全面反弹，节奏之快令市场瞩目。面对这一罕见的“原路返回”行情，高盛资产配置研究主管Christian Mueller-Glissmann团队就投资者最关切的关键问题逐一作答。
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眼下，全球股指已大幅回升。美股科技股一马当先，领涨大盘并站上战前水平之上；布伦特原油与TTF天然气价格则随着霍尔木兹海峡重开的消息大幅回落，但仍高于冲突爆发前。相比之下，债券市场的修复显得迟滞一些，欧洲市场尤为明显，这背后反映的是市场对利率冲击持续性的担忧，尚未完全消散。
尽管反弹势头迅猛，但高盛的跨资产框架发出了明确警示：本轮股市回升后，风险回报结构依然不容乐观。标普500指数未来12个月出现超过20%回撤的概率仍处高位，而获得超35%涨幅的概率则相当低。与此同时，市场对增长前景的定价已明显跑在了实际宏观数据的前面，存在乐观情绪透支的隐忧。
在波动率已从高点实质性回落的背景下，高盛认为尾部对冲工具的性价比随之提升，并分别针对“软性滞胀下行”与“战事降级上行”两种情景，提供了具体的跨资产对冲组合建议。
反弹收复大半失地，科技股引领美股重创新高
自4月以来，全球主要资产普遍上演逆转行情。高盛指出，自本轮中东战争引发的“风险规避”情绪达到高峰以来，市场绝大部分跌幅已被收复。
其中，美股表现最为强劲，尤其以科技板块为领涨先锋，涨幅已超越战前水平。这背后有两层逻辑：一方面是年初至今相对坚实的盈利表现提供了支撑；另一方面，在战事爆发前，人工智能主题扰动和高利率环境已对美股形成了一定压制，反而为其后续反弹预留了更大的弹性空间。罗素2000小盘股同样大幅反弹，而亚洲及新兴市场基于年初至今的累计表现，依然位居全球前列。欧洲和美国的银&行股也实现了显著回升。
相比之下，日本国债、黄金和白银在本轮双向波动中表现垫底；低波动股与价值股则因科技板块敞口有限，同样跑输大市。债券市场整体修复步伐滞后于股市，欧洲市场在霍尔木兹海峡重开消息公布后有所追赶，但整体走势仍与能源价格高度联动。
情绪与仓位回暖，内部分化依然明显
高盛的综合仓位与情绪指标显示，本轮回暖主要由风险偏好指标（RAI）、系统性投资者、期权仓位以及情绪调查所驱动。一个值得玩味的细节是：在整个中东战争期间，基金流量、期货仓位及流入安全资产（债券）的资金始终保持稳健，并未出现大规模撤离，这在一定程度上解释了为何市场整体情绪并未跌至极端悲观的水平。
最大幅度的仓位逆转发生在期权市场——投资者曾大幅提升认沽/认购比率以对冲地缘整治风险，近期已迅速转向为上行风险做对冲。此外，风险平价和CTA等系统性策略的补仓操作，以及宏观空头头寸的集中回补，都在相当程度上解释了本轮反弹的速度与力度。
对冲基金方面，由于短端利率、美元及套息交易等共识头寸集中承压，叠加股票内部显著的风格与板块轮动，其净杠杆率曾大幅下滑。目前净杠杆虽已从低点回升，但仍落后于市场整体的复苏节奏，暗示后续存在进一步补仓的空间。不过，高盛的RAI已快速反弹并升至正值区间。需要警惕的是，RAI超过1通常被视为一个动量信号，而非逆向指标，它本身并不构成驱动风险偏好持续大幅扩张的充分依据。
股市胜率仍偏低，估值与仓位重置尚不充分
高盛的股票非对称性框架显示，在本轮下跌之后，支撑股市获得“更好胜率”的三项必要条件，均未得到充分满足。
第一，估值与仓位的重置幅度仅属温和。RAI未曾转为深度负值，本轮股市回撤幅度较浅，加之盈利增长展现出的韧性，使得估值并未得到充分压缩。随着反弹推进，估值水平已再度回升。
第二，宏观动量的二阶导数尚未出现改善迹象。高盛经济学家已经下调了全球GDP增速预测，上调了通胀预测，并预期各主要央&行政策宽松空间将收窄。这些宏观层面的转变，可能在未来数周内逐步从数据中显现出来。
第三，中东战争的尾部风险虽已缓解，但远未确定。从原油期权市场来看，油价大幅上涨的极端尾部风险已趋于正常化。但高盛强调，此轮风险降级能否为风险资产提供持续支撑，最终取决于战争能否真正走向终结。
增长定价超前，一季度财报季是关键验证
市场似乎已经开始“向前看”，将中东战争带来的近期增长冲击视为暂时性扰动。但这种乐观定价的超前程度，令高盛感到警惕。对比高盛的全球增长因子与全球宏观意外指数可以发现，在近期的反弹过程中，资产价格的修复已经明显领先于实际宏观数据的改善。
目前，除欧洲以外地区的宏观意外指数仍为正值，但预计可能即将开始走弱。即将拉开帷幕的一季度财报季，将是关键的市场验证窗口。高盛美股策略团队指出，标普500的盈利增长整体上仍受科技板块和AI资本支出的支撑，但科技行业之外的核心问题在于：高企的能源价格与供应链扰动，将在多大程度上侵蚀企业利润，尤其是利润率。欧洲策略团队则聚焦于类似的供应链扰动，以及欧洲企业对亚洲和新兴市场的高销售敞口——特别是在霍尔木兹海峡封锁期间可能遭受的具体冲击。
更加分化的增长数据，可能导致板块层面的走势分化加剧，但未必会引发全面的“风险规避”浪潮——除非美国经济面临衰退风险。目前，相对平坦的收益率曲线提示，因利率冲击而抬升的衰退风险尚未构成市场主流预期。
波动率重置后，高盛给出双向尾部对冲策略
随着市场对中东战争长期降级的预期升温，整体波动率出现了实质性压缩，这使得尾部对冲工具的性价比随之提升。
在“软性滞胀下行”情景下（即全球增长定价因子回落至接近零，同时利率缺乏实质性宽松），高盛推荐采用信用市场进行对冲，同时看好欧洲股票认沽期权。报告还指出，美国和中国股市可能受到科技板块的尾部风险支撑。此外，澳元/日元和纽元/日元等周期性货币的认沽期权也被纳入推荐清单。
在“战事降级上行”情景（即所谓的“逆向黄金组合”）下，高盛看好套息交易和利率接收策略，并倾向于配置标普500看涨期权以及欧洲利率接收头寸。值得注意的是，报告建议应回避信用端的上行交易，原因在于本轮市场动荡中，信用利差并未出现大幅走阔，相比之下，股票资产具备更大的上行弹性。