7月3日，广东百利食品股份有限公司（以下简称“百利食品”）即将迎来北交所IPO上会审议，计划公开发行不超过5555万股。

值得关注的是，在报告期内，百利食品的营业收入与净利润均保持了持续稳健的增长态势。与此同时，其毛利率逆势逐年攀升，并于2025年成功反超行业平均水平。然而，这家公司呈现出一种独特的经营特征：研发投入极低，而毛利率却居高不下。具体来看，其研发费用率常年低于1%，远逊于同行业可比公司。此外，本次百利食品登陆北交所，拟募集资金11.64亿元用于大规模产能扩张。其中，仅酱汁类产品的新增产能规模就接近其当前的年自产量。然而，报告期内该产品的整体产能利用率尚未突破85%，意味着存量产能仍存在一定程度的闲置。新增的庞大产能能否被市场顺利消化？这一扩产规划的合理性也遭到了监管部门的重点问询。从财务角度看，公司账面资金储备十分充裕，且没有任何有息负债。报告期内，经营性现金流持续实现大额净流入，显示出其自身具备强劲的造血能力和充足的自有资金。尽管如此，募投项目仍计划使用超过1.7亿元用于铺底流动资金。充沛的自有资金与对外募集铺底资金之间形成了明显的矛盾。相关资金的测算依据与募资的必要性疑点重重，百利食品亟待向市场提供一份完整且详实的解释。

毛利率反超同行，研发费用率却不足1%

百利食品主营业务为西式复合调味品的研发、生产与销售。其核心产品线涵盖沙拉酱汁、调味酱汁、面包糠、调味粉等各式西式复合调味品，以及红腰豆等专为西式元素消费场景设计的即食配料。这些产品广泛应用于西餐、日式料理、韩式料理、中西式简餐，以及轻食、烘焙、食品工业和家庭烹饪等多种消费场景。

2024年至2025年（以下简称“报告期”），公司分别实现营业收入16.05亿元、19.12亿元和21.49亿元；实现净利润分别为22244.09万元、27598.17万元和32193.15万元。整体业绩保持连续增长态势，营业收入年均复合增长率达到15.71%，净利润年均复合增长率则为20.30%。

在营收与利润稳步增长的同时，公司的盈利水平走势与行业整体形成了鲜明分化。报告期内，公司毛利率分别为29.75%、31.20%和32.07%，呈现持续逐年抬升的趋势。与此形成对比的是，同期同行可比公司的毛利率均值分别为32.26%、32.14%和31.47%，呈现出逐年回落的态势。到了2025年，百利食品的毛利率成功实现了对行业平均水平的反超。

与高毛利率形成显著反差的是，报告期内百利食品的研发费用率分别为0.6%、0.77%和0.89%，而同行可比公司的平均值则分别为3.1%、2.46%和2.48%。百利食品的研发费用率始终未能突破1%，且持续低于行业均值，从而构成了一个“低研发、高毛利”的特殊经营格局。

从资源投放结构来看，公司“重营销、轻研发”的特征十分突出。报告期内，百利食品的销售费用合计约为35387.15万元（分别为9803.22万元、11656.82万元、13927.11万元）；而研发费用合计仅为4360.44万元（分别为962.59万元、1479.61万元、1918.24万元）。简单计算可知，近三年公司在销售上的投入比研发多出了31026.71万元，研发投入规模甚至远不及销售费用的零头。

综合来看，公司将大量资源倾斜于市场推广，而研发投入却长期显著低于同业水平。与此同时，毛利率却逆势走高并在报告期末超越行业。这种盈利表现背后的商业逻辑、定价优势与成本优势的可持续性，都由于缺乏足够的研发支撑而存疑。其内在的商业合理性，确实需要公司给出更为详细的解释。

募投项目之惑：扩产合理性存疑，铺底资金必要性遭问询

从产品结构来看，百利食品的主要产品线涵盖酱汁类调味品、粉体类调味品以及即食配料等。报告期内，酱汁类调味品产生的销售收入分别为123792.02万元、148400.48万元和172904.52万元，分别占当期主营业务收入的77.21%、77.73%和80.59%，是公司最为核心的产品。具体情况如下：

需要指出的是，百利食品此次IPO计划募集资金116437.65万元，拟投向全国总部建设、亨利食品智慧工厂（一期）、研发中心升级三大项目，具体情况如下：

其中，两大生产基地项目落地后将大幅扩充公司现有产能。全国总部项目达产后，将新增酱汁类调味品产能8.55万吨、调味粉0.5万吨、豆制品0.92万吨；亨利食品智慧工厂（一期）项目则可新增酱汁类调味品产能7.59万吨、发酵糠1.3万吨。两大项目合计新增酱汁类调味品产能高达16.14万吨，同时还将同步新增调味粉、豆制品、发酵糠等配套产能。

此番大幅扩充酱汁类产能的规划，存在明显的疑点。报告期内，公司整体产能利用率分别为78.96%、82.90%和84.85%。尽管逐年小幅提升，但始终存在一定程度的存量产能闲置。在现有产能尚未得到充分利用的情况下，公司就计划通过募资进行大规模扩产，新增产能投放的合理性自然令人产生疑问。

从产销规模对比来看，报告期内酱汁类产品的自产产量分别为12.58万吨、15.60万吨和17.78万吨。本次计划新增的16.14万吨酱汁产能，几乎相当于现有产能规模，意味着产能近乎翻倍。未来这些新增产量能否被市场顺利消化？这无疑存在较大的不确定性。

针对这一问题，北交所也要求百利食品结合报告期内酱汁类调味品、粉体类调味品及即食配料产品的产销量、销售增长率、产能利用率、主要客户及下游行业需求增长情况等，进行量化分析，并说明新增产能是否存在闲置风险。

除了产能扩张的争议外，募投项目中对铺底流动资金的安排同样引发了市场质疑。全国总部项目总投资额为64565.40万元，其中包含铺底流动资金9186.75万元；亨利食品智慧工厂（一期）项目总投资额为49656.51万元，其中铺底流动资金为8178.72万元。两项合计，铺底流动资金总额达到17365.47万元，占本次募资总额的14.91%。

反观百利食品自身的财务状况，其资金储备十分充裕。2024年末至2025年末，公司的货币资金分别为23244.40万元、38560.51万元和57287.87万元，占总资产的比重逐年走高，至2025年末已达到31.39%。公司没有任何短期借款，完全不存在偿债压力。

与此同时，报告期内百利食品经营活动产生的现金流量净额分别为37756.02万元、30533.02万元和39559.71万元，经营性现金持续保持净流入状态，三年合计净流入约10.78亿元，显示出公司自身具备强大的自我造血能力。

综合以上情况，百利食品在自有现金储备充足、经营现金流持续稳定回笼的背景之下，仍计划通过IPO募集大额资金来充当项目铺底流动资金。这笔资金募集的必要性以及测算的逻辑，确实存在较大争议，难以令人信服。

对此，北交所要求百利食品结合全国总部建设项目、亨利食品智慧工厂项目、研发中心升级建设项目各项支出的详细明细及其测算过程，充分说明各项数据选取的依据，并明确解释预备费与铺底流动资金是否实质上构成了补充流动资金。（文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源）