就在投资者对科技股的估值水平感到不安之际，美光科技上周发布的这份被称为“王炸”的财报，仿佛为人工智能行情注入了新的强心剂。然而，市场的热情总会降温，当冷静下来后，华尔街对人工智能泡沫的讨论再次甚嚣尘上。

资本支出能否持续？

问题在于，科技巨头对资本支出的持续投入，已经开始在其股价上显现出裂痕。数据显示，“科技七巨头”加上博通和甲骨文，仅6月份总市值就蒸发了约2.7万亿美元。原因非常简单——投资者正在仔细权衡，那些为人工智能基础设施投入巨额资本的公司，究竟还有多少资金储备。

美国国家经济研究局（NBER）的一项最新研究也带来了一股冷空气：在受访的6000名企业高管中，约90%的人表示，人工智能在过去三年里“对就业或生产力没有产生任何影响”。德勤的数据则更为直接——目前只有10%的高管看到了人工智能投资的回报，并且大多数人认为，要见到实际成效，至少还需要数年时间。

当然，也有分析师认为，科技巨头们不可能就此收手。Strategas的创始人Jason DeSena Trennert就直言不讳：“说得直白些，这些估值确实有些偏高。但换个角度看，对这些公司的CEO而言，不投资人工智能的风险，实际上比投资人工智能却赔钱的风险更大。”

市场研究公司Sevens Report Research的创始人Tom Essaye则从另一个视角给出了判断：“问题在于，这种砸钱方式能否持续——有没有足够的资金来为所有这些项目买单？而美光科技的基本面已经给出了答案：是的，资金是充足的。”

Essaye进一步指出，尽管美光盈利大幅增长，但其市盈率仍然只有10倍左右，仅为标普500指数的一半。这种估值上的差距，恰恰反映了市场对人工智能繁荣可持续性的深层担忧。“如果投资者相信这种趋势会延续下去——美光的财报也在强化这个逻辑——那这个市场其实还有很大的上升空间。”

泡沫警告

联博集团（AllianceBernstein）的CEO Seth Bernstein给出了一个非常冷静的判断：他首先肯定了人工智能确实是历史上能够改变社会的技术之一，其最终影响甚至可能超过互联网，与15世纪印刷机的发明几乎处于同一量级。然而问题在于——相信一项技术能改变世界，和相信它是一项好的投资，完全是两码事。

他指出，过去几年，人工智能概念股，包括芯片制造商以及微软、亚马逊、Alphabet这类“超大规模数据中心”公司，已经经历了惊人的涨幅。但一些估值指标依然徘徊在历史高位，这通常意味着，投资者已经将该项技术未来的盈利增长预期提前计入了当前股价。

而当预期被拉得如此之高时，容错空间就变得极为有限。历史经验表明，一旦出现意外，投资者最终会在市场下跌中付出沉重的代价。这也是为什么Bernstein对此感到不安。“你为什么不担心呢？”他反问道。

在他看来，如今的情况与90年代末的互联网泡沫“确实存在一些真正的相似之处”。他举例说，SpaceX在本月早些时候的IPO就是一个很好的缩影——尽管当时尚未实现盈利，其市值却一度短暂地成为全球第五大公司。

指数层面也有明显的泡沫信号：衡量标普500估值的席勒市盈率（CAPE），在人工智能热潮的推动下已经逼近历史高位。而历史数据表明，美股CAPE一旦超过25倍，就进入了“非理性繁荣”的疯狂阶段。

再看市场集中度，无论是人工智能股对整个市场的市值占比，还是美股整体对全球其他市场的压倒性优势，都已经达到了令人不安的程度。当然，外部因素也在添乱——其中最核心的威胁，依然是通胀。Bernstein补充说，关税、持续的政府支出以及高企的油价，都可能继续推高通胀水平。

综合这些风险因素，他总结道，潜在的市场调整已经是他与客户讨论的重点话题，他预计市场在某个时点会出现回调。“我们有可能迎来一次实质性调整吗？我认为很有可能会。但能告诉你它什么时候发生吗？不能。而且这个过程可能需要很长一段时间。”

当然，华尔街并不全是悲观的声音。PNC资产管理集团的首席投资官Amanda Agati就给出了不同的视角：“我认为，目前自然的紧张点在于基本面和增长轨迹。我们并不认为这是一个可能很快破裂的泡沫——这只是一轮持续不断的上涨行情，而且似乎丝毫没有减弱的迹象。”