Hyperliquid 深度解析：Multicoin 为何给出 319 美元估值？
本文深入解析 Multicoin Capital 对 Hyperliquid 和其代币 HYPE 的最新估值报告。报告指出，Hyperliquid 正从一个去中心化永续合约交易所，演变为一个在交易深度、收入规模上能与中心化交易所竞争的金融平台。文章会详细拆解其 319 美元估值背后的逻辑、业务增长的关键驱动力以及需要重点关注的风险，帮助你理解这个项目的核心价值。
核心要点提前看：
- 估值逻辑：Multicoin 的基准情景预测 HYPE 到 2028 年价值 319 美元，基于年化收益 80 亿美元和 20 倍收益倍数的假设。
- 业务模式：Hyperliquid 的核心业务是永续合约交易，其 99% 的协议收入用于回购并销毁 HYPE 代币，形成强大的价值捕获能力。
- 增长引擎：技术优势 (HIP-3)、合作伙伴 (USDC 集成) 和生态扩张 (HyperEVM) 共同推动其市场份额增长。
- 主要风险：收入目标能否实现、市场竞争、治理中心化风险以及监管不确定性，是估值能否兑现的关键变量。
319 美元估值解密：收入、倍数与回购
Multicoin 报告的核心观点是，Hyperliquid 展现出类似中心化交易所的现金流特征。用户交易产生费用，约 99% 的协议收入用于回购并销毁 HYPE 代币，直接将收入增长转化为代币持有者的价值，这与许多将利润用于生态激励的项目形成鲜明对比。
根据报告，过去 12 个月，Hyperliquid 为 HYPE 持有者创造了超过 8.69 亿美元 的利润（以回购销毁形式体现）。其用户数从约 30.1 万增长至 92.3 万，总持仓量从约 20 亿美元跃升至 60 亿美元。这些数据是支撑其估值的基础。
估值假设的具体构成
Multicoin 的基准情景假设：到 2028 年，Hyperliquid 的年化收益将达到 80 亿美元。如果以 20 倍收益倍数 计算，对应 HYPE 的估值约为 319 美元。这个估值对收入和倍数假设非常敏感，任何一方未达标都会导致估值空间大幅收窄。
重要提示：319 美元是 Multicoin 基于特定假设给出的基准情景测算，并非确定价格。Multicoin 也披露其自 2 月以来持有较大 HYPE 仓位，并设置了报告发布后的三天禁售期。投资者应重点关注收入假设、交易份额和回购机制是否能持续兑现。
DeFi 永续合约的领导者，正向 CEX 市场份额发起冲击
Hyperliquid 的高估值首先建立在其在 DeFi 永续合约市场的领导地位。截至 2026 年 6 月，其占整个 DeFi 永续合约市场总持仓量的 超过 59%，远超竞争对手 Aster 和 Lighter。
术语解释： 永续合约是一种没有到期日的加密衍生品，交易者可以通过它做多或做空资产价格。
与中心化交易所 (CEX) 的竞争
更值得关注的是，Hyperliquid 在订单深度上已能与头部 CEX 媲美。报告测算显示，在 BTC 永续合约 ±1bp 价差范围内，Hyperliquid 的深度达到 310 万美元，高于 Binance 的 230 万美元。这说明其能为大额交易提供更好的执行价格，具备从 CEX 手中抢夺订单流的能力。
从交易量看，Hyperliquid 相对 Binance 的月度永续成交量比率已从 2023 年初的接近 0% 上升到 2026 年的 17% 以上。这意味着它的增长不仅来自 DeFi 市场内部，更是直接与中心化平台争夺市场份额，打开了收入增长的新天花板。
HIP-3 协议：将市场扩张与收入增长推向新高度
HIP-3 协议是 Hyperliquid 的第二个关键增长引擎。该协议允许任何 质押至少 50 万枚 HYPE 的实体部署新的永续合约交易市场，并与协议五五分成收入。
术语解释： HIP 代表 Hyperliquid Improvement Proposal，是社区的升级提案。HIP-3 是该平台一项重要的市场扩展机制。
HIP-3 的运作与影响
这个机制让 Hyperliquid 转变为一个“市场发行平台”。部署者负责启动新资产市场、吸引流动性，并从中获得分成。这解放了平台的创造力，使其能从主流资产扩展到更多长尾资产、商品甚至合成资产。
效果显著：上线后仅六个月，由 HIP-3 驱动的新市场持仓量就从零增长到约 29 亿美元，占平台总持仓量的 33%，交易量峰值甚至占到平台的 50%。这表明 HIP-3 已不仅是功能更新，而是创造真实交易活动和收入的强大动力。
USDC 合作与 Wallet 入口：收入来源多元化
除了交易手续费，Hyperliquid 正在将基础设施货币化，开辟新的收入来源。
USDC 储备收益
平台上的 USDC 供给约为 50 亿美元，储备产生的收益将分配给协议。Multicoin 测算，若按约 61.3 亿美元 USDC 抵押品计算，每年可为 HYPE 贡献超过 2 亿美元 收入。这为协议提供了除交易费外的稳定收入。
Wallet 作为“无头”交易所
通过集成，Phantom 等钱&包可以将 Hyperliquid 作为底层流动性来源，成为“无头交易所”。用户直接在钱&包内完成交易，无需访问 Hyperliquid 官网。报告称，Phantom 集成后累积贡献了超过 430 亿美元 的永续交易量。
术语解释： “无头交易所”指用户通过第三方前端（如钱&包）接入平台的流动性，而平台本身只提供后台交易引擎和订单簿。
HyperEVM：构建开发者生态
HyperEVM 允许开发者部署智能合约，并读取 HyperCore 中央限价订单簿的实时数据。已有超过 175 个团队在其上开发应用，这进一步将 Hyperliquid 的订单簿、保证金和资产发行能力打造成一层基础设施，拓宽了其应用边界。
高增长假设下的主要风险与现实挑战
尽管前景光明，但 319 美元的估值依赖于多个敏感性变量，这些风险是评估其未来时必须考虑的。
收入与产品落地风险
HIP-3 已有成绩，但更深远的 HIP-4、组合保证金、预测市场等仍在早期。这些产品能否提高资本效率、吸引新资产并带来更高交易频率，仍需时间和数据验证。 2028 年实现 80 亿美元年化收入 的目标能否实现，是估值的前提。
竞争与市场锁定风险
Hyperliquid 在 DeFi 永续市场拥有领先份额，但这并非不可动摇。竞争对手可能通过更低的费率、更强的激励或更好的做市资源吸引交易者。如果其核心优势被削弱，市场份额和收入将会受到影响。
治理与中心化风险
2025 年 3 月的 JELLY 事件中，验证者投票下架了该市场并强制结算。官方文档也确认验证者有此权力。这个机制在极端情况下能保护系统，但也暴露了中心化风险。对于追求“无需信任”的链上交易平台而言，这种规则灵活性会影响机构资金的信任和进入意愿。
监管的外部压力
DeFi 永续合约、合成资产和 24/7 全球交易，本身就处于多个监管体系的灰色地带。若美国或其他主要市场加强对未注册衍生品交易、前端访问或稳定币收益分成的限制，Hyperliquid 增长曲线可能被打断。这是所有去中心化衍生品平台都面临的系统性风险。
总结： HYPE 的估值高度依赖于其能否持续推动收入增长、维持并扩大市场份额、成功扩展 HIP-3 及 HyperEVM 生态，并谨慎应对来自市场竞争、治理中心化和监管政策的多重挑战。这些因素是否都能协同奏效，将决定其 319 美元目标价能否最终实现。
