先看一组数据：2021到2026年，英国百货商店行业的复合年增长率为-4.0%，全行业6174家企业正在萎缩。在这样的背景下，玛莎百货刚刚交出了2026财年的成绩单——资本支出从5.782亿英镑增至6.571亿英镑，增幅14%。表面看是在为转型大举投资，实际上，这更像是为了控制成本而不得不做的布局。

具体来看，玛莎百货食品业务的运营利润率降至4.6%，时尚业务更是落到5.5%，两项指标均低于上一财年。预计营收达到164.7亿英镑，同比增长约19%，但利润率却在下滑。有意思的是，公司股票的往绩市盈率高达28.9倍，而预期市盈率仅为11.3倍——市场似乎正在为未来的故事买单，而非当下的业绩。

不妨聊聊当下最热的话题：人工智能。数据显示，90%的英国零售决策者声称人工智能应用激增，多数零售商还专门聘请了首席人工智能官。但这真的是创新的信号吗？从实际情况看，更像是一场“军备竞赛”。Buy It Direct的首席执行官公开预测，人工智能和仓库自动化将使员工数量减少三分之二，不过这一说法目前没有任何公开证据支撑。

真正的逻辑其实很直白：英国零售商在扮演人工智能基础设施的买家，而英伟达这类公司才是卖家。德勤预计2026年生成式人工智能芯片的营收将接近5000亿美元。玛莎百货增加的资本支出，主要用于建设配送中心等基础设施，并非专有的AI基础设施。换句话说，它们投入的钱，最终流向了供应商的账本。

玛莎百货当然在赌——反赌本转型成功后利润率的回升。如果真能如愿，当前11.3倍的预期市盈率就显得合理了。但现实是，运营利润率仍在压缩，整个行业还在衰退。所谓的AI故事，至今没有带来任何可衡量的单位经济效益。

目前，英国综合商品和百货商店类股票的估值逻辑，完全是建立在业绩好转的预期之上，而非利润率的实际证据。投资者真正需要回答的问题是：人工智能到底能不能扭转行业衰退的走势？遗憾的是，目前没有任何一家英国零售商能够证明，AI带来的成本节约足以改变运营利润率的长期趋势。这场零售行业的AI叙事，到头来，不过是供应商的营收而已。