图片来源：unsplash

今年年初，智谱和MiniMax在港股上演的“全球AI大模型第一股”争夺战，当时一度赚足了市场眼球。最终结果大家也看到了：1月8日，智谱抢先挂牌，发行价116.2港元，首日上涨约13%，随后两个交易日继续攀升，累计涨幅超20%。

紧接着，1月9日MiniMax也正式敲钟上市，但表现更为猛烈——发行价165港元/股，首日暴涨109%，第二天续涨15%后才出现回调。半年时间过去，这两家企业始终是唯一实现上市的独立大模型厂商，市场地位相当稳固。

进入年中，两家公司几乎同步宣布启动A股科创板IPO。MiniMax在5月31日率先发布公告确认“回A”计划；6月1日智谱随即宣布拟在科创板募资150亿元。与年初登陆港股时相比，企业自身、行业格局以及市场环境都已发生诸多变化。这次回归A股，它们又能讲述怎样的新故事？

这半年发生了什么？

过去这半年间，智谱和MiniMax的股价表现相当亮眼。截至6月5日12时，智谱股价报1300港元/股，相较发行价累计涨幅约10倍，市值达到5796亿港元；MiniMax股价为575港元/股，相比发行价上涨约2.5倍，市值达1803亿港元。尽管6月5日双双出现较大回调，但在回A消息公布前，市场对这两家公司的热情依然充足。

尤其是智谱，5月29日盘中一度触及1993港元/股的历史最高点，市值逼近9000亿港元大关。MiniMax的股价高点出现在3月，最高冲至1333港元/股，市值超过3800亿港元；5月市值也一直维持在2000亿港元以上。

此前市场对这两家公司的估值很大程度上源于其“稀缺性”。如今，随着A+H上市计划推进，加上Anthropic、OpenAI等国际巨头加速美股IPO，这一估值维度自然受到影响。两家公司近期的回调，多少与此因素相关。

不过，更值得关注的是业绩表现与行业逻辑的变化。这也能很好解释，为何在二级市场上MiniMax起点更高，而智谱后劲更足。

3月份，两家公司先后发布了上市后的首份年报。智谱2025年营收达7.24亿元，同比增长132%，经调整净亏损31.82亿元；MiniMax营收为7903.8万美元（约合5.7亿元），同比增长158.9%，经调整净亏损2.5亿美元（约合17.5亿元）。乍看之下，MiniMax增速更快、亏损相对可控，但毛利率的差异不容忽视：智谱为41%，而MiniMax仅有25.4%——这一差距相当显著。

谈及商业模式，市场早有共识：智谱主攻To B，MiniMax聚焦To C；智谱深耕国内市场，MiniMax则发力出海。年初刚上市时，C端和出海带来的增速预期与想象空间更大，MiniMax的商业模式被认为更加成熟，涨势一度更为强劲。

但这半年来，AI落地的主线叙事发生了转变——办公与生产场景成为主角，并且直接关系到AI能否打破泡沫魔咒、创造长期价值。主攻B端的Anthropic一路高歌猛进，加上“龙虾OpenClaw”等Agent产品成功破圈，显著提升了市场对大模型在B端前景的预期。智谱虽然人力密集、研发成本吃重，但在国内政企市场根基扎实，客单价高、客户粘性强。而且，它在编程和Agent领域布局较早，恰好踩中了这半年的行业风口，一度在“美股映射”中对标Anthropic，近期估值表现也更为强势。

MiniMax也传来好消息：5月运营更新显示，其全球用户规模约3亿，过去两个月ARR翻倍。不过，C端应用流量竞争日益激烈，未来增速面临压力，而对投流买量的依赖也会放大盈利预期的压力。

更关键的变化来自AI价格走势与分化。春节AI大战期间，市场普遍认为大模型免费、降价是主流趋势。但随着Agent大火，直接“带飞”Token经济——个人Token使用量暴涨，企业及产业场景需求持续攀升，结果Token价格掉头向上。

智谱CEO张鹏在今年3月业绩会上透露，公司一季度API定价累计上调83%，调用量不减反增，增长了400%。3月、4月智谱模型定价持续上调，并且将“Coding场景的缓存命中Token价格”对标Anthropic的Claude Sonnet 4.6。很明显，智谱走的是“技术溢价”路线。

MiniMax也在涨价，其最新旗舰模型MiniMax M3继续上调API定价。但在C端订阅方面，它主打性价比，Token Plan订阅方案在业内价格吸引力显著。有趣的是，主攻C端的DeepSeek继续大幅降价，但使用限制越来越多——V4发布后不久，专家模式的上传文件、联网搜索功能都被取消，理由是“资源紧张”；而豆包作为受众基数最大、活跃度最高的产品，也上线了付费订阅模式，引发行业热议。

Token价格走势的变化对大模型的影响仍在持续。目前来看，主攻B端的企业调价更为坚定，也更容易获得市场认可，但未来价值兑现与商业验证的压力也更大。C端则在价格上相对纠结，各家正不断摸索市场的接受度与临界点。

除了行业指标，“双雄”还面临解禁压力。智谱今年7月将有占总股本5.76%的限售股解禁，明年1月这一比例高达40%。MiniMax也将在7月迎来IPO后首轮大规模限售股解禁。高估值能否经受住流通股激增的冲击，同样是回A前必须回答的问题。

大模型在A股讲什么新故事？

“A+H”上市的案例虽已屡见不鲜，但近两年AI科技潮带动资本市场热情高涨、波动剧烈，A股与港股的差异也越来越受到关注。“双雄”回归A股，需要讲述全新的故事。

目前来看，港股投资者更看重全球化叙事与流动性溢价，而在A股科创板，“硬科技”和“国产替代”是最常出现的关键词。对智谱而言，这既是此前的痛点，也可能成为新故事的亮点。

还记得今年2月，智谱发布GLM-5后，因算力不足导致服务不稳定，公开致歉。当时市场注意到，其算力依赖第三方，缺乏自建算力中心——不仅业务可能受掣肘，长期成本控制能力也存疑。而在这次150亿元的科创板募资计划中，有120亿元计划用于“人工智能通用基座大模型项目投资”，主要用于下一代基础模型（GLM-6及后续系列）的研发与算力集群的持续投入。智谱回A的核心叙事，很可能更倾向于“基座模型+国产算力+智能体”的自主平台化方向，越来越强调其技术基础设施平台属性。

值得注意的是，5月下旬国家发改委相关负责人明确表示，要指导国产大模型加大力度适配国产算力芯片，在保持快速发展的同时，确保自主可控、向善发展、行稳致远。对深耕政企市场的智谱而言，与国产算力的协同，在A股语境下很可能被进一步强化。

MiniMax同样面临算力紧张，“国产算力”的故事同样有效，但侧重可能有所不同。MiniMax是典型的轻资产模式，固定资产开支低，算力几乎全部来自第三方云服务。不过，在国产算力融合方面，它的响应速度一向较快。后续与国产算力的融合，可能更多打软件层面的生态适配和效率优化牌——而“生态牌”也正是亟需生态扩容、突围，打破英伟达CUDA垄断的国产算力最关注的发展趋势之一。

此外，MiniMax在硬科技方面还有不少可开发的叙事，比如多模态能力、智能密度等；性价比、出海等概念也一向较受市场关注。与初登港股时一样，大模型回A对市场和行业都具有很强的指标意义。而在更密集的业绩披露与市场关注氛围下，这两家仍处亏损阶段的公司，其盈利前景也将面临更频繁、更严苛的审视。（本文首发于APP，作者｜胡珈萌，编辑｜杨林）