一只股票上市三个月就涨了5到8倍，你肯定会问：现在还能上车吗？摩根大通的答案很直接——可以，但前提是，你得先弄明白，当前的股价里，到底已经装进去了哪些预期。
智谱和MiniMax在2026年1月先后登陆港股，随后股价便一路狂飙。截至4月23日，累计涨幅大约在5到8倍。其中，智谱从116.20港元的发行价，一路冲到了1001港元。作为全球范围内仅有的两家纯正前沿AI大模型上市公司，这种稀缺性本身，就构成了巨大的溢价基础。
根据追风交易台的消息，摩根大通在4月22日发布的研究报告中，维持了对两家公司的“增持”评级，分别给出了智谱950港元和MiniMax 1100港元的目标价。但这份报告的重点，不在于简单地喊“买”或“卖”，而是系统性地回答一个更棘手的问题：这轮惊人的涨幅已经消化了哪些利好？未来继续上涨的动力可能来自哪里？而潜在的风险又藏在何处？
股价里藏着一个Anthropic式的神话
目前，两家公司的市值大约在400亿到550亿美元之间。这个数字意味着什么？
摩根大通做了一番测算：市场当前的定价，已经隐含了智谱在2026年底实现约10亿美元ARR（年化经常性收入）的预期，而MiniMax则被预期达到约7亿美元。
但这仅仅是第一层。更关键的是第二层隐含预期：市场押注的，不仅仅是它们能达到10亿美元这个门槛，更是在赌它们跨过这个门槛后，能复刻一条类似Anthropic的爆炸式增长曲线。
Anthropic的参照系非常清晰：2025年3月，其ARR约为14亿美元，估值约615亿美元；到了2025年8月，ARR已经突破50亿美元大关——短短6个月，增长了约3.5倍。
按照这个逻辑，市场给智谱和MiniMax的定价，已经预设了它们在突破10亿美元后，能够大致跟随这条陡峭的曲线向上攀升。
摩根大通直接点明：“在竞争格局更为复杂的中国市场，这样的预期确实不低。”
Anthropic从10亿美元冲向50亿美元时，面临的直接竞争相对有限。但中国的情况截然不同——阿里巴巴、字节跳动、腾讯等巨头都在加大B2B领域的投入，腾讯推出了WorkBuddy，阿里和字节则在扩大Qoder和TRAE的规模，字节更是将豆包深度捆绑进企业套件。如果同样的增长机会需要分散给6到8家主要玩家，那么每家公司的增速天花板，自然会被拉低。
ARR不是线性的，是阶跃函数
尽管市场预期已经很高，摩根大通仍然保持结构性的乐观立场。其中一个核心理由是：当前观察到的ARR数字，很可能低估了真实的潜在需求。
智谱披露的数据显示，截至2026年3月31日，其API ARR已突破2.5亿美元，同比增长高达60倍，年初以来也增长了6.4倍。一个关键模式是：每次GLM新版本发布（从4.5到4.6、4.7、5再到5.1），ARR都会出现一次跳跃式增长——尤其是GLM-5上线后，增长曲线几乎“接近垂直”。MiniMax在发布M2.2至M2.7系列后，也呈现出类似的模式。
这意味着，ARR的增长并非匀速爬坡，而是与模型迭代深度绑定的“阶跃函数”。下一个明确的节点——预计在6月前后发布的GLM 5.5和MiniMax M3——就成了当前最可预测的单一ARR催化剂。
需求端同样提供了有力支撑。根据《人民日报》的数据，2026年3月中国日均token使用量已超过140万亿。要知道，2024年初这个数字仅为1000亿，到2025年底也才达到100万亿。需求加速的斜率，极为陡峭。
问题出在算力上。中国所有主要的LLM供应商都表示，推理算力已经跟不上token需求的增长。这导致了一个反直觉的结论：目前我们看到的ARR增速，很可能只是一个下限，而非上限。一旦算力瓶颈被打开，那些被压抑的需求将直接转化为确认的收入。
市场信号也在印证这一点。阿里云已于4月18日宣布AI计算价格上调34%，而智谱的API价格自年初以来几乎翻番。在涨价的同时需求依然旺盛，这无疑表明，整个行业的定价环境正在变得“稳固得多”。
定价不只是涨价，有三条机制在同时发力
定价环境的改善，是2026年AI行业最重要的变化之一。摩根大通梳理出三条正在同向发力的机制：
第一，围绕模型升级直接重定价。从GLM-4.7到GLM-5，再到GLM-5.1，智谱的API定价大幅上涨，年初以来实际token价格几乎翻倍。关键在于，涨价并未导致需求明显萎缩，这说明企业客户的支付意愿正在提升。
第二，从补贴型套餐向按需付费迁移。阿里云的Lite编码套餐自3月20日起已停止接收新用户，Pro版成为主要入口；智谱采用了类似的分离策略——编码套餐的额度仅限于在其编码工具内使用，API调用则单独计费。折扣套餐的作用在于降低客户的使用门槛，而真正的收入机会，则来自于客户超出捆绑内容后的增量消费。
第三，KV缓存重定价。这是最容易被忽视的一条。以MiniMax为例，其M2.7与M2.5相比，整体输入/输出定价保持不变，但提示词缓存读取价格从每百万token 0.03美元提升至0.06美元。在编码和智能体这类工作负载中，缓存token的计费权重很高。摩根大通估算，M2.7的有效价格实际上比M2.5高出30%以上——即便表面定价没有变化。
接下来的风险：7月，MiniMax有39%的股份要解禁
抛开基本面，资金面是2026年下半年最直接的技术性压力来源。
两家公司IPO时的流通股比例都极低：智谱约3.9%，MiniMax约5.4%。大量的限售股将分批进入市场——
智谱：7月初解禁5.8%，2027年1月解禁90.3%。近期压力相对温和。
MiniMax：7月初解禁39.0%，10月前后再解禁18.2%，2027年1月解禁37.4%。显然，2026年下半年的供给压力，MiniMax要明显大得多。
这些Pre-IPO股东的持有成本极低，目前账面浮盈高达5到7倍，解禁后的获利了结压力不容忽视。
摩根大通参照了快手、商汤、地平线机器人等公司的解禁历史：快手6个月解禁时股价从250港元跌至120港元，商汤解禁后也出现大幅下跌。不过，情况也有不同——智谱和MiniMax目前日均成交额约12-15亿港元，流动性显著好于上述案例，解禁前的换手率也更高，意味着市场的吸收能力更强。
更重要的是，解禁时间窗口与6月的模型发布周期高度重叠。如果GLM 5.5和MiniMax M3发布表现强劲，部分抛售压力可以被对冲；反之，如果模型表现平平，股价则更容易受到供给突然扩大的冲击。
潜在的对冲因素：预计6月8日，智谱和MiniMax将被纳入恒生综合指数和恒生科技指数，这将带来可观的被动资金流入；此外，智谱预计在6月第一周纳入港股通，而MiniMax因同股不同权架构，预计在8月第一周纳入。
稀缺性溢价有窗口期，大约6-12个月
作为全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司，稀缺性是智谱和MiniMax获得估值溢价的重要基石。但这个窗口不会永远敞开。
摩根大通引用了一个直接的先例：寒武纪曾是A股唯一的纯AI芯片上市公司，2025年11月底股价约在1500元软妹币。随后，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技在2025年12月至2026年1月相继上市。尽管此后寒武纪的12个月动态收入预测被上调了17%、盈利预测上调了26%，但其股价年初以来仍下跌约2%，估值倍数收索了约25-30%。
同理，一旦Kimi（月之暗面）或阶跃星辰等公司上市，对智谱和MiniMax的影响将类似。短期内，新的IPO活动会为板块带来资本流入，提振整体情绪；但长期看，每家公司的稀缺性溢价将结构性下降。摩根大通判断，“布局中国AI的唯一路径”这个窗口期，大约还有6到12个月。
美国那边：Anthropic和OpenAI的IPO，可能改变估值框架
大洋彼岸的进展同样关键。Anthropic的ARR已于4月6日突破300亿美元，高于2025年底的90亿美元——相当于3.5个月增长了3.3倍；OpenAI预计2026年收入约290亿美元。两家合计ARR已超过590亿美元。
这对中国LLM公司的影响是双面的：
利好的一面：美国前沿模型的变&现规模不断刷新市场对行业天花板的认知。中国市场的token消耗量同样在爆发式增长，如果中国的采用曲线能够跟上，那么智谱10亿美元的年底目标可能只是保守估计。目前智谱与MiniMax合计市值约800亿美元，仅占美国同业估值的5%左右——这个相对折让实际上在扩大。
风险的一面：一旦Anthropic或OpenAI上市，资本市场的估值框架可能会从当前的“ARR倍数”逻辑，切换到更注重毛利率、运营杠杆和自由现金流的公开市场逻辑。届时，那些收入增长强劲但中期盈利能见度较低的公司，面临的估值压力会更大。
摩根大通划出的预警红线
在维持“增持”评级的同时，摩根大通也明确列出了可能让其转向谨慎的五个信号：
包括在编码、智能体和企业工作负载中失去模型的相对领先地位；互联网或云巨头确立明显的技术优势，从而削弱独立模型供应商的溢价定价能力；API价格竞争重燃，压缩“模型更优”与“定价更高”之间的正向关联；中美模型能力差距再度扩大；以及使用量增长强劲，但ARR转化持续走弱。
“只要这些情况仍然有利，就应将技术性回调视作增持窗口。”
目前，摩根大通认为中美前沿模型的能力差距大约在9到12个月，且中国公司正在快速追赶。这，正是支撑当前估值的核心假设之一。
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