作者：Tom Wan
编译：佳欢，ChainCatcher
观察以太坊和 Solana 的借贷市场演变，会发现一个有趣的现象：两者的轨迹并非平行，而更像是同一段轨道上先后驶过的两列火车。从 Compound 和 MarginFi 的先后登顶，到 Aa ve 与 Kamino 的接力崛起，再到如今 Morpho 与 Jupiter Lend 的悄然增长，剧本的章节标题惊人地相似。唯一的量化差异在于速度——从第一阶段到第二阶段，Solana 生态的演进比以太坊快了近四分之一。
第一阶段：Compound 与 MarginFi 的统治期
把时间拨回2020年6月，以太坊上的 Compound 做了一件看似简单的事：没有冗长的白皮书更新，没有盛大的发布会，只是在推特上公布了一个代币合约地址。结果呢？链上资金如潮水般涌入，总锁仓价值（TVL）从1.5亿美元一路飙升至百亿规模。彼时，后来的巨头 Aa ve 规模尚不足其五分之一。流动性挖矿与其说是一项功能，不如说是一颗火种；COMP 代币也不仅仅是治理工具，它成了一张昂贵的入场券。
历史在 Solana 上重演，但节奏更快。2022年11月，FTX 崩盘仅三天后，MarginFi 推出了“未来空投积分计划”。没有具体的代币模型，没有清晰的分配规则，只有一句“积分将按 TVL 和时长加权”的承诺。用户用脚投票，TVL 在两周内翻了三倍，峰值逼近12亿美元，将当时的 Kamino 远远甩在身后。那段时间，Solana 生态内的大额稳定币，几乎都流向了 MarginFi 的 USDC 池。
这两个故事的共同内核并非技术代码，而是一种精巧的心理机制：用尚未兑现的远期预期，撬动巨量的即时资金流。这种杠杆轻盈而高效，但也异常脆弱——预期的兑现每延迟一天，信任的基石就松动一分；若延期长达数月，资金撤离便会成为市场共识。
第二阶段：Aa ve 与 Kamino 的崛起
Compound 的衰落并非轰然倒塌，而是一场缓慢的失血。从2021年9月的治理漏洞，到熊市中用户资产被清算却收不到通知，再到创始人将重心转向新项目，其 GitHub 仓库连续47天没有代码合并。每一步，都在消耗社区的耐心。
而 Aa ve 的崛起，并非依靠更激进的代币激励。它的策略是精准的生态卡位。在流动性质押代币（LST）生态形成闭环的关键节点上，Aa ve 总是率先插入导管：2021年12月上线 stETH，2022年6月上线 wstETH，2023年3月上线 weETH。它的多链扩张也非简单复制，在 Polygon 上与 Quickswap 定制逻辑，在 A valanche 上直接整合 Trader Joe 的流动性池作为底层资产。其闪电贷功能成为做市商的套利工具，安全模块让代币持有者真正承担风险并获取回报。最终，Aa ve 的 TVL 稳稳站在160亿美元，而 Compound 则缓慢滑向16亿。这不是简单的取代，而是一次成功的战略迂回。
Solana 的剧本同样充满戏剧性。MarginFi 的空投承诺经历了多达七次的推迟，从“第一季度”到“主网上线后”，条款最终变为“积分兑换比例随解锁时间递减”。信任耗尽，社区投票率跌破12%，TVL 在公告当日单日流出2.3亿美元。
反观 Kamino，其增长并未伴随代币发行。它最初是为管理 Jito 流动性质押池的集中流动性而设计，借贷功能反而是后来添加的“配套模块”。然而，正是这种“配套”思维，让它抓住了每一个关键集成窗口：JitoSOL 推出，它是第一个支持其为抵押品的协议；bSOL 上线，它提前两天完成集成；甚至在 Circle 官方宣布支持 PYUSD 前，Kamino 就已跑通全部测试流程。它的“Multiply”功能，构建了一个让用户可以在质押、借贷、再质押间循环的闭环，牢牢锁定了 LST 持有者。如今，Solana 上任何新兴 LST 团队收到的第一封合作邀约，大概率来自 Kamino。
结果显而易见：Kamino TVL 达到16亿美元，MarginFi 则停留在4500万。这并非技术上的失败，而是节奏感的彻底丧失——当一方还在反复解释空投规则时，另一方已经将新资产的集成文档写进了代码库的 README。
Kamino 的 TVL 图表上，每一次陡峭上升，都对应着一个新 LST 或稳定币的主网上线时刻。
第三阶段：Morpho 与 Jupiter Lend 登场
市场波动是试金石。2024年4月，当 Drift 协议遭遇攻击波及 dSOL 时，尽管 Kamino 并无直接风险敞口，储户仍撤走了3亿美元资金，心态无非是“隔壁出事，安全第一”。同样，Aa ve 也经历了 rsETH 引发的连锁清算，TVL 一周内从260亿美元骤降至160亿。
压力测试之下，资金流向开始分化： Morpho TVL 占 Aa ve 的比例，从26%跃升至42%； Jupiter Lend TVL 占 Kamino 的比例，从50%升至60%。
这看似权力交接，实则是压力下的自然分流。Aa ve 上的 rsETH、Kamino 上的 JLP，这些资产之所以被广泛采用，正因为它们是生态中最深、流动性最好、整合度最高的核心资产。但也正因如此，一旦风吹草动，它们首当其冲，引发的冲击波也传得最快最远。Morpho 和 Jupiter Lend 的 TVL 增长，很大程度上来自那些“尚未被波及”的幸存资金——它们因为整合度暂时不高，反而在危机中显得“干净”。这并非前者筑起了多宽的护城河，更像是战火尚未蔓延到的后方。
为什么这次结局可能不同
Compound 和 MarginFi 的溃退，根源在于内部：创始人离场或团队失信。但 Aa ve 和 Kamino 的根基，已经深深扎进了各自生态的毛细血管。Aa ve 的 stETH 池是 Ethena 构建 sUSDe 循环的起点，Kamino 的 JLP 池则是 Jupiter 自身永续合约的抵押品来源。这种深度绑定，构成了强大的网络护城河。
更关键的是，新一轮的竞争维度已经改变。Morpho 本质上是基础设施，而 Aa ve 是成熟产品。Morpho Blue 将风险管理和市场创建的权力下放给 Gauntlet、Steakhouse 等独立策展人，实现了风险模型的原子化。它并非要取代 Aa ve，而是将“上币决策”从一个缓慢的治理过程，拆解为数十个独立市场的实时竞争。
Aa ve v4 的模块化架构，正是对这种趋势的回应。如果说 Morpho 是建设了一张去中心化的公路网，那么 Aa ve 则致力于成为高速公路上不可或缺的服务区：前者负责高效连接，后者提供深度服务和补给。
在 Solana 上，竞争逻辑则是超级应用与垂直产品的对决。Jupiter Lend 作为聚合器 Jupiter 的一个功能模块，胜在用户路径最短；而 Kamino 作为独立产品，则胜在功能深度和专业体验。Jupiter Lend 的利率或许不是最高，但它节省了用户跨平台操作的三秒钟——在 Solana 这个以毫秒计时的竞技场上，三秒往往就是套利机会的全部窗口。
什么情况会改变判断
当然，市场没有绝对。如果有以下情况发生，当前的格局可能会被重塑：
Aa ve v4 上线后三个月，其模块化金库的 TVL 占比仍低于15%，且 v3 池资金持续净流出。
PRIME 在 Kamino 的抵押占比突破25%后，发生大规模清算事件，且 Kamino 未能在48小时内完成风险参数调整。
协议增长的核心经验
回顾这段历史，可以提炼出几条颠扑不破的经验：
首先，纯粹依赖代币激励的 TVL 增长，往往在释放过半时便难以为继，这是市场反复验证的规律。
其次，早期协议真正的战场，不在 GitHub 的 star 数量，而在顶级资产发行方的商务日程表上。Aa ve 决定上线 stETH，是因为在 Curve 上看到了该交易对巨大的日交易量；Kamino 集成 PYUSD，则是在 Circle 官方公布合作伙伴前就提交了代码。速度就是一切。
最后，最成功的产品功能，往往是生态中最热门、最需要杠杆的新资产，与最懂得如何为其提供包装的协议，在正确时间点的碰撞。Aa ve 的 sUSDe 循环和 Kamino 的 JLP Multiply 功能，无一不是这种精准结合的产物。
