2025年5月22日，上海珈凯生物股份有限公司将正式接受北京证券交易所上市委员会的审议。这家计划公开发行不超过1025.83万股的企业，其资本运作路径与经营业绩背后，却存在多处值得投资者深入审视的细节与疑问。
深入分析其公开资料，可以发现一些非典型的操作：2020年，公司在半年内完成了“先大幅增资、后火速减资”的资本变动；而到了2024年，几乎同期的股权交易更是出现了悬殊的定价差异，价差幅度引人关注。在经营层面，一个更为核心的议题浮现：在研发投入占比持续低于行业可比公司平均水平的同时，公司的综合毛利率却稳步提升，并在2025年实现了对行业均值的反超。这种“低研发强度、高盈利水平”的经营模式，其背后的商业逻辑是否可持续，自然成为市场与监管关注的焦点。
股权变动疑云：定价悬殊与操作合规性
珈凯生物股份有限公司成立于2015年，由创始人田军出资设立。截至目前，田军、王吉超、苏文三人通过直接及间接方式，共同控制公司75.1495%的表决权，为公司实际控制人。
在其发展历程中，有两起股权变动事件尤为突出。第一起发生在2020年。当年5月，全体股东按原持股比例，以每注册资本1元的价格进行增资，公司注册资本由1000万元迅速增加至5000万元。然而，仅时隔5个月，至当年10月，公司又完成了减资程序，注册资本再度调回1000万元。这种短期内“先增后减”的资本操作，在拟上市公司中并不常见，其真实目的与商业合理性引发疑问。
此举也引来了北交所的审核问询。监管要求公司说明历次出资的实缴情况，详细解释2020年增资后旋即减资的具体原因及合理性，并直接追问该操作是否实质上构成股权转让，以及是否存在未履行的纳税义务及相关风险。
如果说2020年的操作显得“非常规”，那么2024年的交易则凸显了“定价悬殊”的问题。2024年8月，在相近时间段内，珈凯生物的股权交易出现了三档差异显著的价格：极创欣源以59.01元/注册资本的价格将股权转让给极创沣源；嘉兴珈上以88.76元/注册资本的价格转让给亿崇创投和水羊股份；而温润佳品、峰上观星、水羊股份等多家机构，却以98.62元/注册资本的价格对公司进行增资。
计算可知，最高价与最低价之间的差距高达67%。如此巨大的价差，难免让市场对每股净资产评估及定价的公允性产生疑虑。其中，极创欣源的操作模式尤为引人深思：其先以相对较低的59.01元价格转让股权，随后又以96.62元的高价参与公司增资。这种看似“低卖高买”的反向操作，不禁让外界猜测交易背后是否存在未披露的特殊协议或利益安排。相关交易的商业逻辑、定价公允性及真实性，需要公司给出更具说服力的解释。
对此，北交所在问询函中直指核心，要求公司说明历次股权变动的定价依据及其公允性，并重点解释2024年8月相近时期不同交易价格差异巨大的具体原因及商业合理性，同时明确说明是否存在任何形式的利益输送行为。
低研发投入与高毛利率之谜
珈凯生物在招股书中将自身定位为一家专注于化妆品功效原料研发、生产与销售的高新技术企业，强调以技术创新为核心驱动力。
从产品收入构成来看，公司主营业务分为绿色天然原料与合成产品两大类。在报告期内（2024年至2025年），绿色天然原料的销售收入占比从61.06%稳步提升至65.69%，已成为公司最核心的收入来源和业务支柱。
依托核心产品线的增长，公司整体业绩呈现稳健态势。报告期内，营业收入从2.18亿元增长至2.63亿元，归母净利润也从4751.92万元攀升至6626.93万元。
更为亮眼的是其盈利能力指标。报告期内，公司综合毛利率始终稳定在63%以上的高位，具体分别为63.69%、63.09%和63.99%。而同期，同行业可比上市公司的平均毛利率则从65.83%波动下降至59.76%。这意味着，到2025年，珈凯生物的毛利率不仅维持高位，还成功反超行业平均水平4.23个百分点。
然而，与这份出色的毛利率成绩单形成鲜明对比的，是公司呈现下滑趋势的研发费用率。报告期内，珈凯生物的研发费用占营业收入的比例分别为8.45%、7.89%和7.37%，呈逐年下降趋势。反观同行业可比公司，这三年的平均研发费用率分别为10.97%、11.38%和8.75%。显然，珈凯生物的研发投入强度长期低于行业均值，尤其在2024年及以前，差距较为明显。
这就构成了一个核心的经营悖论：在研发投入强度持续“低于行业水平”的背景下，公司的毛利率为何能够“逆行业趋势”保持高位并实现反超？其高毛利的“护城河”究竟建立在何种独特的技术壁垒、成本控制优势或商业模式之上？公司产品的核心技术竞争力与盈利模式的可持续性，因此受到了投资者及监管机构的广泛关注与问询。
监管层在问询中重点关注了这一问题。北交所要求珈凯生物结合其产品结构、定价策略、成本构成、客户类型、销售模式以及行业竞争格局等多个维度，进行详细对比分析，清晰说明其产品毛利率与同行业公司产生差异的具体原因及合理性。对这一问题的充分、可信的披露，将是市场评估珈凯生物长期投资价值的关键依据之一。
