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最近，HyperLiquid 平台上演的 USDH 发行权竞标大戏，着实吸引了市场的目光。Circle、Paxos、Frax Finance 这些重量级玩家纷纷下场，公开角逐，甚至有机构直接抛出高达2000万美元的生态激励作为筹码。这场争夺战，不仅把 DeFi 原生稳定币的巨大吸引力摆在了台面上，更引出了一个更深层的问题：为什么 DeFi 协议都争先恐后地要发行自己的稳定币？而在发行机制日趋成熟的今天，决定其最终成败的核心，究竟又是什么？

DeFi 稳定币为什么是香饽饽？

要回答这个问题，得先看清一个基本现实：当前的稳定币市场，话语权依然牢牢掌握在 USDT、USDC 这类中心化发行者手中。它们凭借强大的合规能力、深厚的流动性池以及无可争议的先发优势，稳稳地扮演着连接加密世界与传统金融的关键桥梁。

然而，另一股追求更高去中心化、抗审查和透明性的力量，从未停止涌动。对于日交易量动辄数十亿美元的去中心化协议来说，拥有一枚自己的原生稳定币，意义远不止于多一个交易对那么简单。

它首先是平台内部的“官方货币”，是计价和结算的媒介，能显著降低对第三方稳定币的依赖。更重要的是，它能将交易、借贷、清算等各个环节产生的价值，牢牢锁定在自己的生态闭环里。就拿 USDH 之于 HyperLiquid 来说，它的定位绝非简单复制一个 USDT，而是要成为驱动整个协议运转的“心脏”——充当保证金、流动性中枢乃至衍生品的计价基础。

这意味着，谁拿下了 USDH 的发行权，谁就等于在 HyperLiquid 未来的生态版图中，占据了战略制高点。这就不难理解，为何 HyperLiquid 一开放竞标，市场就迅速响应，连 Paxos 与 PayPal 这样的组合都愿意豪掷 2000 万美元参与博弈。

说白了，对于高度依赖流动性的 DeFi 协议而言，稳定币早已超越了“支付工具”的范畴，演变成了驱动链上经济循环的核心支点。无论是 DEX、借贷平台、衍生品交易所，还是链上支付应用，稳定币都承担着那个不可或缺的“美元化结算层”角色。

从更宏观的视角看，稳定币早已不是单一叙事，而是一个多维度的“资产集合体”——不同的用户需求，对应着完全不同的选择逻辑。在这个框架下，“DeFi 协议稳定币”（比如 DAI、GHO、crvUSD、FRAX 等）自成一派。与中心化稳定币相比，它们更强调去中心化属性和协议自治，依托智能合约和多元化的抵押资产来实现价值锚定，力求摆脱对单一机构的信任依赖。这或许就是为什么，即便市场波动不断，仍有大量协议前赴后继地在这条路上探索。

从 DAI 开启的「范式之争」

回望 DeFi 原生稳定币的发展史，本质上就是一场围绕应用场景、机制设计和效率优化的范式演进竞赛。

1. MakerDAO（Sky）的 DAI（USDS）

作为去中心化稳定币的开山鼻祖，MakerDAO 推出的 DAI 首创了超额抵押模式，允许用户存入 ETH 等数字资产来铸造 DAI，并且成功经受住了多次极端行情的考验。

有个细节可能被很多人忽略了：DAI 其实也是最早布局 RWA（现实世界资产）的 DeFi 稳定币之一。早在 2022 年，MakerDAO 就开始尝试将真实世界的资产通证化并用于融资，目标就是为 DAI 寻找更广泛的资产支撑和使用场景。

随着 MakerDAO 更名为 Sky，并推出新稳定币 USDS 作为其终局愿景的一部分，其目标很明确：吸引与 DAI 不同的用户群体，进一步推动 DeFi 向链下世界渗透。

2. Aa ve 的 GHO

有趣的是，以借贷业务为核心的 Aa ve，其路径选择却正在向 MakerDAO 的模式靠拢，推出了由抵押品支持、与美元挂钩的原生稳定币 GHO。

它的运作逻辑与 DAI 类似——用户可以使用 aTokens 作为抵押品进行超额抵押铸造。但关键区别在于，由于所有抵押资产都是能产生利息的生产性资本（即 aTokens），GHO 的铸造成本会随着借贷市场的供需关系动态变化。

从发展路径来看，MakerDAO 是通过铸币权来扩张生态，而 Aa ve 则是在成熟的借贷场景基础上，衍生出稳定币。两者提供了截然不同的 DeFi 稳定币发展样本。

截至目前，GHO 的铸造量已突破 3.5 亿枚，近两年保持稳步增长，显示出不错的市场接受度和用户认可。

3. Curve 的 crvUSD

自 2023 年上线以来，crvUSD 已经支持了 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 和 ETH 等多种主流资产作为抵押品，覆盖了主要的 LSD（流动性质押衍生品）类别。其独特的 LLAMMA 清算机制，在提升用户体验和风险控制能力方面表现突出。

截至本文发布时，crvUSD 的铸造总量已超过 2.3 亿枚。值得注意的是，仅 wstETH 一种资产就贡献了约一半的铸造量，这充分体现了其在 LSDfi 赛道中的深度整合优势。

4. Frax Finance 的 frxUSD

Frax Finance 的转型之路颇具戏剧性。在 2022 年算法稳定币遭遇普遍危机时，Frax 迅速调整策略，转向足额储备模式，成功稳住了局面。

更关键的是，过去两年间，Frax 精准地切入了 LSD 赛道，借助 frxETH 及其治理资源优势，在 Curve 等平台上提供了极具竞争力的收益率，从而开辟了第二条增长曲线。

在此次 USDH 发行权竞标中，Frax 提出了一个“社区优先”的方案，计划将 USDH 与 frxUSD 实现 1:1 挂钩。其中，frxUSD 由贝莱德旗下收益型 BUIDL 国债基金提供全额支持，并承诺“100% 的底层国债收益将通过链上程序直接分配给 Hyperliquid 用户，Frax 不收取任何费用”。

从「发行」到「交易」，什么才是支点？

从上述这些案例不难看出，发行稳定币，已经成为 DeFi 协议从“功能工具”迈向“完整生态”的关键一步。

尽管 DeFi 协议稳定币在 2020-2021 年热潮后一度成为冷门叙事，但它其实一直在持续进化。从 MakerDAO、Aa ve、Curve 到如今的 HyperLiquid，这场竞争的核心，已经悄然发生了转移。

真正的胜负手，不再局限于“能不能发得出来”，而在于“能不能被高频使用”。换句话说，无论是超额抵押还是足额储备，在技术上发行一个锚定美元的代币已经不是什么难题。核心问题变成了：“它能用来做什么？谁愿意长期持有它？它能在哪里顺畅地流通？”

正如 HyperLiquid 在招标 USDH 发行方时所强调的：必须优先服务于自身生态，并满足合规标准。这恰恰点出了当前 DeFi 稳定币的核心支点所在：

首先，扎实的内生应用场景是立足之本。 例如，Aa ve 依靠的是借贷场景，Curve 依托的是交易池，而 HyperLiquid 瞄准的则是衍生品交易中的保证金需求。强大的原生场景，能为稳定币提供最稳定、最忠实的初始用户群。

其次，流动性深度是生命线。 稳定币的价值，很大程度上体现在其与主流资产（如 ETH、WBTC）及其他稳定币（如 USDC、USDT）之间的交易对深度上。拥有高流动性的交易池，是维持价格稳定、应对大规模兑换的基础。这也解释了为什么 Curve 至今仍是各大稳定币的必争之地。

再次，可组合性与扩展性决定了生态天花板。 一个稳定币能否被其他 DeFi 协议无缝集成，作为抵押品、借贷资产或收益聚合工具，直接影响了它在整个 Web3 经济网络中的影响力和渗透率。

最后，收益激励机制成了“锦上添花”的利器。 在存量竞争日益激烈的 DeFi 市场，收益率是最直接、最有效的吸流手段。能够为用户持续创造收益的稳定币，自然更具吸引力。

总而言之，中心化稳定币目前仍是 DeFi 生态不可或缺的底层流动性基石。但对于各类协议而言，推出原生稳定币已经不再是一个单纯的技术选择，而是一场关乎生态闭环与未来话语权的战略布局。其真正的支点，早已从“如何发行”转向了“如何促进高频交易与广泛使用”。

可以预见，未来能够脱颖而出的 DeFi 稳定币，必然是那些能为持有者提供坚实应用场景、深厚流动性以及可持续回报的“超级资产”，而不仅仅是一个停留在账面上的“数字美元”。