看到这个标题，你脑海里可能会立刻浮现出几种典型的主角：或许是那些被地方招商引资承诺“套牢”的科技企业，又或者是跟风出海却水土不服的创业公司。但你可能很难想象，故事的主角会是一家市值万亿美元的美国上市公司。更令人意外的是，这家公司远不止“万亿市值”这么简单——它是苹果的一生之敌，也是托举起OpenAI这条巨龙的基石。

然而，事情确实发生了。标题里的“某公司”正是微软。多家媒体在5月10日爆料，微软在肯尼亚投资高达100亿美元的数据中心项目，目前已被“无限期推迟”。原因在于，微软希望当地政府承担部分建设成本并提供业务采购担保，而肯尼亚政府则表示无力满足这些补贴要求。有内部消息人士透露，即便项目未来得以重启，其预算和规模也将被大幅削减。

但这还不是最令人意外的地方。微软肯尼亚项目搁浅之所以震动硅谷乃至全球资本市场，关键在于另一组数据的发布。5月初，华尔街分析师们预测，亚马逊、Alphabet、Meta、微软、甲骨文等科技巨头在2026年的资本支出可能飙升至8050亿美元，2027年甚至可能达到1.1万亿美元，其中绝大部分将流向人工智能业务的运营和基础设施建设。与之形成鲜明对比的是，为了支撑这场“烧钱竞赛”，亚马逊、Alphabet、微软、Meta四家公司的自由现金流合计，在第三季度可能骤降至约40亿美元，创下2014年以来的最低纪录。

这是什么概念？不妨做个对比：前不久因试图收购eBay反被嫌弃、甚至沦为“华尔街做空首选”的GameStop，根据其官方公布的收购方案，能直接动用的现金储备大约还有90亿美元。

于是，一种令人不安的解读开始蔓延：华尔街的分析师们或许并非危言耸听，微软项目的停工可能只是一个序幕。人工智能本身或许不是泡沫，通用人工智能（AGI）也可能最终实现，但在这一切到来之前，整个科技行业的现金流，恐怕要先被这场军备竞赛“熬干”了。说得更直白些：英伟达，正在“榨干”微软、谷歌和亚马逊。

科技巨头，真被“烧干”了？

这一系列惊悚的数据，主要源于三份重量级报告。

第一份来自摩根大通，聚焦于AI数据中心行业的资本开支预测。报告的核心结论是，美国四大云服务商（亚马逊、Alphabet、Meta、微软）在数据中心建设上的投入正在急剧膨胀，增速远超此前预期。

基于市场的狂热和真实需求的持续暴增，摩根大通将四大巨头2026年数据中心资本支出的增长预期，从原先的52%大幅上调至63%。这意味着，相比2025年，2026年仅这四家的新增支出就将超过2000亿美元——创下了历史纪录。如果算上同样重押AI的甲骨文，这个数字很可能突破8050亿美元。什么概念？这个数额，已经超过了标普500指数中所有非科技公司的年度资本支出总和。

摩根大通进一步预测，这股势头将延续到2027年，四大云服务商的资本支出仍将以至少40%的速度增长，整体投资规模再添2000多亿美元。

第二份报告来自高盛的股票研究团队。报告指出了一个关键变化：长期以来，投资者乐见科技公司增加开支，因为这意味着未来的利润增长，而丰厚的利润通常会通过股票回购回馈股东、支撑股价。然而，高盛发现，2026年第一季度，科技巨头的股票回购额同比暴跌了64%。原因何在？钱都被吸走了——企业将更多现金投入了数据中心、芯片及相关基础设施，这部分支出已占用了这些公司今年预期现金流的90%以上。

图/FactSet，高盛全球投资研究

高盛在报告中总结道：“人工智能的繁荣是一把双刃剑。虽然它能提振股价，但另一面是，它挤压了市场其他领域的估值空间。这种情况不仅出现在面临碘伏的行业，甚至也波及了那些处于人工智能建设核心的巨型科技公司自身。”

关于现金流的部分，则来自标普旗下的专业数据机构Visible Alpha。这家机构以深度分析师模型和庞大的行业数据点著称。他们在5月初发布的报告估算，亚马逊、Alphabet、微软、Meta四家公司的自由现金流合计，在第三季度可能降至约40亿美元，全年水平将萎缩至2014年以来的最低点。其中，亚马逊今年的现金支出预计将超过其收入，净现金消耗量可能达到100亿美元。Alphabet的情况稍好，自由现金流仍为正数，但也将处于十多年来的低谷。

自由现金流，简单说就是公司在支付了维持业务发展所必需的开支后，真正能自由支配、用于分红、还债、回购或新投资的现金。Visible Alpha的报告也印证了高盛的观察：Meta已暂停股票回购计划长达6个月，这是自2017年以来最长的一次“停滞”；而Alphabet更是自2015年启动回购计划以来，首次在一个完整季度里没有进行任何回购。

此外，近期的公司动态也在佐证分析师的判断。例如，在2月的财报电话会上，当亚马逊宣布2026年资本支出指引高达2000亿美元时，有投资者质疑如此巨大的投资能否快速产生回报。首席执行官安迪·贾西的解释是，这是对激增需求的响应，而非投机，并承诺“我们正在以最快的速度将新增产能变&现”。

再比如4月30日，Meta股价单日暴跌超10%，直接导火索便是其首席财务官苏珊·李在财报会上承认，公司“低估了算力需求”，同时数据中心建设所需的组件和材料成本出现“意外上涨”，因此不得不将全年资本支出预期上调100亿美元，至1250-1450亿美元之间。

“穷”则思变？

那么，当巨头的自由现金流滑落至十年谷底，接下来会发生什么？

最直接的反应，是市场对“人工智能产业是否泡沫化”的焦虑加剧。高盛全球股票研究主管詹姆斯·科韦洛在5月11日的专栏中指出，当前AI产业陷入了一种怪异状态：理想情况下，“芯片公司应随着客户的繁荣而繁荣”。但现实是，“大多数企业尚未从AI投入中获得任何实质性回报……无论是开发模型的公司，还是构建AI基础设施的超大规模数据中心，都在大量消耗资金。”最终，产业呈现出一种“只有芯片公司赚钱，且其盈利是以牺牲产业链上游公司利益为代价”的畸形格局。

科韦洛由此得出结论：尽管半导体公司正在创造创纪录的收入和利润，但整个AI行业的动态是“前所未有的，也是不可持续的”。

更令人不安的是，即便巨头们已感到“苦不堪言”，现金流捉襟见肘，但理论上，目前的资本支出规模还远远不够。在高盛的另一篇专栏文章《为什么人工智能公司的整体支出到2026年可能投资超过5000亿美元》中，研究团队敏锐地指出：如果认定“人工智能”是下一个时代的“技术主题”，那么其资本支出占全球GDP的比例其实偏低。回顾过去150年，扮演类似角色的产业，其资本支出通常能占到全球GDP的1.5%或以上，而目前AI仅占0.8%。

想象一下，现在0.8%的占比就被指责“过度吸走市场流动性”、“造成资本过度集中”，真到了1.5%又会是怎样一番景象？

焦虑之后，最可能上演的戏码，是“债务问题”的放大。

逻辑很简单：AI要转化为真实生产力，就需要持续烧钱训练模型，这意味着应用开发者、模型公司和数据中心建设者都必须在长期看不到明确回报的情况下，维持高投入——这恰恰是大量投资者厌恶的模式。Visible Alpha的报告也明确提到：“在AI蓬勃发展的最初几年，这些科技巨头主要依靠自身收入进行投资。但现在，他们面临着资本密集型企业的典型困境：需要通过裁员、减少股东回报或借贷来为扩张提供资金。”

事实上，这已是进行时。

5月第一周，Alphabet先后完成了两笔大规模债券发行，分别募集90亿欧元和85亿加元。5月11日，又公布了首次发行日元债券的计划，规模达数千亿日元。同日，亚马逊也传出准备首次发行瑞士法郎债券的消息，其发言人表示，筹资将用于业务投资和未来资本支出。

这让人想起去年11月的甲骨文。当时其股价从9月高点腰斩，原因正是AI业务增长不及预期，同时债务规模持续膨胀。财报显示其净债务已超1000亿美元，并正与多家银&行洽谈总额约380亿美元的潜在融资。摩根士丹利预测，到2028年，甲骨文的负债可能飙升至约2900亿美元。

如果将统计范围扩大到甲骨文之外，仅看为跟进AI风口而进行的债务融资，那么亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文这五家巨头，在截至2025年底累计发行的新债已达1210亿美元，而他们以往的年均新债发行规模约为280亿美元——足足翻了五倍有余。这个数字在2026年继续刷新，可能性极大。

当然，必须说明的是，“债务问题”不一定会演变成“债务危机”。仅凭“自由现金流萎缩”也难以断定更多未来。从财务数据看，这几家巨头的基本盘依然稳固。例如，按常规标准，Alphabet的杠杆率仍然很低，标普数据显示其调整后杠杆率在2026年底约为0.2倍。即便身陷“出海项目烂尾”风波，微软依然保持着标普和穆迪授予的最高信用评级（AAA/Aaa）。

然而，真正的问题从来不在于“这些巨头是否会债务违约”，而在于人工智能的内卷，正迫使它们从原本现金流充沛、能够自我造血的“复利机器”，转变为高度依赖外部融资的“资本密集型借款人”——这显然与我们认知中的“良性竞争”或“健康产业生态”相去甚远。