核心观点
国家统计局4月30日发布的最新数据，为我们描绘了一幅四月经济的“韧性图景”。数据显示，4月份制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，虽然比上月微降0.1个百分点，但依然稳稳站在扩张区间之上。相比之下，非制造业的修复步伐似乎有所放缓，建筑业商务活动指数为48%，服务业则为49.6%，双双回落至收索区间。
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整体来看，四月的经济修复进程仍在延续，但动能较三月有所减弱，呈现出一种“生产有韧性、外需偏强、内需偏弱、价格仍高”的复杂特征。生产和需求指数都在荣枯线以上，但供需格局悄然生变：从三月的“需求强于生产”，转向了四月的“生产强于需求”。这或许意味着，前期订单快速修复带来的脉冲式效应正在边际递减。结构上，设备更新、先进制造和部分消费品需求，依然是支撑制造业景气度的中坚力量。
本月最大的亮点，无疑是外需。新出口订单指数在连续23个月收索后，首次升至扩张区间，这无疑是一个积极信号。全球AI基础设施竞赛、电网投资热潮、储能需求以及中东局势带来的涨价预期和提前备货行为，共同推升了部分行业的出口订单。不过，需要冷静看待的是，出口的高位表现中，可能包含了“抢出口”和订单前置的因素，尚不能简单等同于全球需求的全面、强劲复苏。
价格端的故事则有些“纠结”。原材料购进价格和出厂价格指数虽有小幅回落，但绝对水平依然高企。更关键的是，出厂价格的降幅大于原材料价格，这清晰地表明，成本压力向下游传导并不顺畅，部分行业仍在承受“两头挤压”的利润压力。从库存角度看，企业采购活动在继续改善，正从“按单采购”向“谨慎补库”过渡，但距离全面、主动的补库阶段，似乎还有一步之遥。
展望未来，二季度初的经济大概率会延续这种边际修复的态势。制造业的生产和补库行为仍有改善的基础。如果高技术制造、设备更新和出口链条的韧性能够持续，生产端有望继续走强；同时，随着二季度各地以旧换新等消费刺激政策陆续落地，消费品制造业的景气度也有望较三月改善。然而，需求的复苏依然是结构性的——外需展现了韧性，内需的恢复则显得温和而平缓。
后续最需要关注的变量，或许是价格扰动。如果中东局势持续紧张，导致油价、化工品及物流成本维持高位，输入型通胀压力可能继续向国内PPI传导，进而制约企业利润的修复空间和宏观政策的灵活性。反之，若局势缓和，上游成本回落而出厂价格具备一定粘性，那么企业利润有望迎来阶段性修复，部分行业或许能借此走出“内卷式”的低价竞争困局。政策层面，4月的整治局会议已经定调，强调要“用好现有宏观政策工具”、“统筹发展与安全”、“增强内生动力”。可以预期，后续的政策发力点，将继续围绕扩大内需、保障产业安全以及新老基建协同并进而展开。
一、生产保持韧性，海外需求旺盛
先看生产端。4月生产指数录得51.5%，较上月还小幅上升了0.1个百分点，显示出十足的韧性。然而，新订单指数却录得50.6%，较上月回落了1.0个百分点。两者虽然都处于扩张区间，但对比之下，格局已经改变：三月是新订单指数比生产指数高出0.2个百分点，到了四月，情况反转，生产指数反过来比新订单指数高了0.9个百分点。这说明了什么？说明制造业的生产活动依然活跃，但需求的回升力度在减弱，前期订单集中释放后的增长动能有所放缓。因此，与其说四月PMI意味着制造业景气转弱，不如将其理解为三月强势修复后的一次“高位整固”。
行业间的分化依然显著。高技术制造业PMI为52.2%，装备制造业为51.8%，均保持在较高景气水平且继续改善；消费品行业PMI也维持在50.7%的扩张区间。具体来看，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业，其生产指数和新订单指数均位于53.0%以上的高位，是当前制造业增长的“领头羊”。相比之下，高耗能行业PMI为47.9%，景气水平有所回落。不过，石油煤炭加工、化学原料及化学制品等化工行业，受外部局势影响，本月生产和需求反而都处在扩张区间，成为结构中的特例。
外需成为本月最突出的支撑力量。4月新出口订单指数跃升至50.3%，较上月大幅上升1.2个百分点，成功站上荣枯线。要知道，这是该指数23个月以来首次回到扩张区间，其信号意义不容小觑。高频数据也提供了佐证，4月集装箱吞吐量同比增长了5.1%。分行业看，电气机械、纺织服装、非金属矿物制品、化学原料、通用设备等行业的出口订单环比大幅增长。这一方面得益于全球在能源安全、电网投资、储能和设备更新等领域的需求；另一方面，中东局势推高了油价和全球化工品成本中枢，可能促使海外买家在涨价预期下提前采购，从而拉动了相关需求。当然，这里需要泼一点冷水：出口的高景气中，可能包含了地缘整治因素导致的“抢出口”和备货行为，不能直接解读为全球终端消费需求的全面回暖。
二、价格仍处高位，成本冲击尚未明显缓解
价格问题，依然是悬在企业心头的一块石头。4月主要原材料购进价格指数录得63.7%，出厂价格指数录得55.1%，虽然都比3月略有下降，但绝对值依然处于历史较高区间。这说明，成本端的压力并没有实质性缓解。更值得关注的是，出厂价格指数的回落幅度大于原材料购进价格指数，这背后反映的是，在需求并不十分强劲的背景下，企业很难将上游的成本上涨完全转嫁给下游客户，利润空间受到挤压。
分行业观察，这种“传导不畅”的现象更为具体。调查的15个行业中，所有行业的原材料购进价格都处于扩张区间，尤其是电气机械、石油化工及相关下游的纺织服装、化纤和医药行业，价格指数高企。然而，仅有12个行业的出厂价格处于扩张区间，像非金属矿物制品、汽车和专用设备等行业，其出厂价格指数甚至落在了荣枯线以下。这清晰地勾勒出一幅图景：成本上涨是普遍性的，但价格的传导却是不充分的，部分行业正面临“上游涨价、下游难涨价”的窘境。近期政策层面再度强调治理“内卷”竞争，也与部分行业出厂价格偏弱、盈利承压的现状密切相关。
三、采购继续改善，库存端谨慎补库
企业的经营行为正在发生微妙变化。4月采购量指数录得51.1%，连续两个月位于扩张区间，且比上月还有所提升，这表明企业的采购活动在持续回暖。与此同时，原材料库存指数和产成品库存指数虽然仍在收索区间，但均较上月有所上升。这些迹象结合起来看，意味着在订单和生产双扩张的背景下，企业的心态正在从纯粹的“按单采购”，转向尝试性的“谨慎补库”，生产备货的意愿有所增强。
不过，断言进入“主动补库”周期还为时过早。毕竟，原材料库存指数仍未回到50%以上，再加上原材料价格居高不下，企业对于大规模增加库存仍然心存疑虑。尤其是内需复苏的根基尚不牢固，使得企业在扩大库存方面表现得格外审慎。
四、中小企业改善明显，非制造业重新走弱
从企业规模看，本月出现了一个积极的结构性变化。4月，大型企业PMI为50.2%，景气度有所回落；而中型企业PMI升至50.5%，小型企业PMI也达到50.1%，双双进入扩张区间。这与3月“大企业支撑、中小企业偏弱”的格局形成了鲜明对比。中小企业景气度的明显改善，无疑是本月数据中一个非常积极的信号，表明经济修复的暖意正在向更广泛的市场主体扩散。当然，大型企业景气的回落，也提示我们部分大宗商品和传统制造链条的支撑力可能有所减弱。
相比之下，非制造业的修复进程遇到了波折。4月非制造业商务活动指数回落至49.4%，重新跌回收索区间。其中，服务业商务活动指数为49.6%，建筑业为48.0%，均较上月下降。这反映出，当前经济修复的短板，更多体现在非制造业领域，尤其是与投资紧密相关的建筑业，以及与居民消费直接相关的服务行业。
服务业内部同样是“冰火两重天”。铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务等生产性服务业，商务活动指数保持在55.0%以上的高景气区间；而批发、零售、居民服务等生活性服务业，则再度回落至临界点以下。这说明服务业的修复是结构性的，与企业生产活动相关的服务恢复较好，而与居民日常消费相关的服务则依然疲弱。
建筑业的回落，则直接反映出投资链条的恢复尚不稳固。3月建筑业指数曾短暂反弹至49.3%，但4月再次回落，表明节后复工带来的施工强度并未能持续提升，基建和房地产施工链条仍面临一定压力。后续，若专项债资金加快使用、重大项目加速落地、房地产政策进一步发力，建筑业景气度仍有修复空间。但就4月数据而言，投资端尚未成为经济的强有力支撑。
来源：中国银河宏观
