现货需求回暖但期货市场看空情绪明显，区间震荡格局延续
撰文：Glassnode
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编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币仍被压制在真实市场均值下方，支撑位位于 6.5 万至 7 万美元区间。现货卖压正在缓解，资金流趋于稳定，但需求依然疲弱。重仓空头仓位在区间震荡市场中留下了挤兑空间。
摘要
价格突破在真实市场均值（约 7.9 万美元）和短期持有者成本基础上遭遇阻力，并强化了中期下行偏向。短期持有者已实现利润激增至每小时 40 亿美元，反映出大量获利了结抛压，限制了反弹的持续性。6.5 万至 7 万美元之间密集的积累集群构成了短期支撑，但若跌破将削弱短期结构。现货卖压正在缓解，成交量 delta 回升至中性附近，并出现买家重新介入的早期信号。机构资金流趋于稳定，ETF 资产管理规模反弹，CME 未平仓合约在持续流出后开始筑底。永续合约仓位已转为创纪录的净空头偏向，凸显了对冲活动加剧以及潜在挤仓可能性。波动率持续压缩，保护需求上升但信念薄弱，强化了谨慎且区间震荡的格局。已实现波动率与隐含波动率高度一致，确认了市场背景更加平静，方向性信念有限。
链上洞察
突破遭遇阻力，目光转向支撑线
上周的分析将短期持有者成本基础和真实市场均值确定为当前熊市反弹最可能的阻力区。果不其然，近期买家的获利了结行为已激增至历史上与局部顶部形成一致的水平。价格随后正是在这一区域遭遇拒绝，无法站稳在真实市场均值 7.8 万美元和短期持有者成本基础 7.9 万美元上方。这一行为堪称熊市中的教科书式演绎：当价格接近最敏感群体的盈亏平衡点时，退出的诱惑往往会压倒继续持有的信念，从而耗尽上行动能。
随着上方阻力得到确认，市场的天平开始向进一步的下行压力倾斜。接下来的焦点，自然转向了 -1 标准差区间附近的 6.8 万美元，这里被视为需要重点监控的最直接结构性支撑位。
下跌分析
价格在短期持有者成本基础处的回落，不仅仅是一个盘面现象；链上花费数据精确地揭示了它是如何展开的。短期持有者已实现利润量的 24 小时简单移动平均线，是衡量近期买家将浮盈兑现为离场行为的实时指标。
随着价格接近 8 万美元，该指标飙升至约每小时 400 万美元，几乎是自 4 月中旬以来基础水平的四倍。这清晰地确认了短期持有者正将反弹视为分发筹码的机会。而买方市场则完全缺乏足够的流动性来吸收这股获利了结的浪潮，反弹势头因此受限，并引发了随后的价格回落。
这个指标的价值在于同时观察两个维度：其基准线反映了买方流动性的整体趋势，而其峰值在当前熊市周期中，则屡次成为可靠的局部顶部信号。
两种情景，一个集群
价格在真实市场均值和短期持有者成本基础区域遇阻，强化了本轮熊市特有的结构性弱点。然而，图景并非完全黯淡。
过去两个月在 6.5 万至 7 万美元之间构建的密集积累集群，反映了买家在这些价位上非同寻常的信念。这为短期反弹至上方供应集群下沿（约 8.4 万美元）提供了基础。
反过来看，如果市场无法吸收来自真实市场均值区域的持续卖压，那么同一个 6.5 万–7 万美元的积累集群，尤其是短期持有者成本基础 -1 标准差附近的 6.8 万美元，将成为短期至中期的主要支撑参考。因此，未来的路径取决于该区间内的买家能否维持足够信念，以克服上方的分发压力。
链下洞察
卖压缓解，买家重现
现货成交量 delta 在过去几个月大部分时间处于深度负值区间，反映出交易所持续的净卖压。这种持续的卖方主导格局，与价格大幅回落至约 6 万–7 万美元区间的走势是一致的。
然而，最近的数据出现了明显转变。7 日平均线现已回升至中性附近，并开始出现间歇性的正 delta 爆发。这释放出一个信号：卖压正在缓解，而买家正开始在当前水平重新试探性介入。
从市场结构角度看，这一转变颇具意义。虽然这还不足以表明强劲的积累已经开始，但向平衡状态的移动，无疑暗示了现货需求的改善和卖方紧迫性的降低。要实现更持久的复苏，需要该指标持续扩展至正值区间，以确认买家正在重新掌控盘面。
机构流动性重建
机构仓位开始显现企稳迹象。无论是 CME 未平仓合约还是美国现货 ETF 资产管理规模，在经历一段流出期后，都显示出早期复苏的苗头。ETF 资金流已从深度负值反弹，而 CME 未平仓合约似乎正在构筑底部，这都指向了资本的早期重新介入。
早期的下降反映了回调期间广泛的风险厌恶情绪，资本同时从期货和 ETF 渠道撤离。近期的上行则指向一种谨慎的重新积累，而非激进的建仓行为。
若要支持更强的趋势，需要持续的资金流入。目前的数据表明，机构资金正在早期重新入场，但尚未展现出完全的信念。
创纪录的空头偏向
永续合约市场的方向性溢价已跌至有记录以来的最负水平，标志着本数据集中最深的持续空头偏向。这与之前周期中短暂出现的负值不同，反映出市场采取了更持久、更防御性的立场。
这种极端折价由多种因素驱动。近期的价格疲软引发了永续市场中针对性的对冲和直接做空行为，而此前拥挤的多头仓位平仓则通过爆仓加速了这一进程。与此同时，现货需求低迷和 ETF 资金流偏软，减少了自然的买盘力量，使得衍生品市场主导了短期价格走势。
历史经验表明，此类极端情况往往出现在高度不确定的时期，并且常常先于市场的转折点。尽管短期不确定性依然存在，但市场正日益为一种可能性做好准备：一旦市场情绪或现货需求出现改善，剧烈的空头挤仓行情或将上演。
隐含波动率在曲线各期限下行
回顾 4 月以来的隐含波动率，主导走势是各期限合约的广泛压缩。
1 周期平值波动率下降了约 16 个百分点，6 个月期限下降了约 8 个百分点。其他期限的下降幅度则介于两者之间，平均下降了约 10 个波动率点。
波动率曲线仍处于正价差状态，即较长期期权仍以溢价交易于短期期权，但价差水平已经降低。这反映出市场正在为未来更稳定的环境进行定价。
较低的隐含波动率意味着期权成本，尤其是上行期权的成本变得更便宜。同时，对保护性期权的需求似乎也有所缓解。交易者不再愿意为波动率敞口支付高额溢价，这与近期的价格企稳复苏相一致，指向市场预期的正常化，而非信念的积累。
25 Delta 偏度趋势下行，但保护依然存在
随着隐含波动率整体压缩，偏度数据揭示了 4 月以来保护性需求的演变。更广泛的趋势是看跌期权溢价稳步下降，1 个月偏度从约 18% 降至 12%。这反映出随着市场条件趋于稳定，对下行保护的需求明显减少。
在短期端，1 周期偏度的反应更为剧烈，在 4 月多个时点出现几次向中性区间（2%–4%）的飙升。这些移动主要是战术性的，因为交易者利用价格回调买入看涨期权并卖出看跌期权，暂时使偏度曲线走平。
最近，随着价格再次接近 8 万美元阻力位，看跌期权需求有所回升，将各期限偏度推回 11%–12% 的区间。这表明保护性需求依然存在，市场在短期进行战术调整的同时，在曲线远端维持着谨慎的立场。
已实现波动率印证下行转变
随着隐含波动率持续压缩，已实现波动率也朝着同一方向移动，并强化了这一趋势。比特币的已实现波动率正稳步下降。这一点至关重要，因为已实现波动率是期权定价的锚。当已实现波动率下降时，它会自然地拉低隐含波动率，因为市场认为发生大幅价格波动的必要性在减弱。
这就形成了一个反馈循环：更便宜的期权降低了对冲的紧迫性，进而导致由对冲活动驱动的价格波动减少。
目前，1 个月已实现波动率约为 36%，而隐含波动率接近 38%，两者之间仅留下很小的风险溢价空间。当前环境反映出市场正从压力状态向更平衡的状态转变。波动率不再被激进地买入，市场似乎对更窄的预期价格波动范围感到适应。
8 万美元行权价溢价积聚成关键支点
随着波动率和偏度均有所缓解，期权仓位成为下一个需要监控的层面，而 8 万美元水平正成为关键焦点。
短期和中期期限的期权在 8 万美元行权价出现持续的买入兴趣，表明市场对该水平上方的价格敞口兴趣日益增长。这暗示交易者正在为测试上方阻力进行布局，而非一味做空。
与此同时，有两个关键的负 Gamma 区域值得关注：下行方向在 7.6 万美元，上行方向在 8.2 万美元。这些水平可能成为对冲流动放大价格波动的区域，尤其是在市场流动性较低的环境中。
若价格能够突破 8 万美元，将使现货价格更接近 8.2 万美元区域。在那里，负 Gamma 效应可能迫使做市商在价格上涨时买入，从而强化上涨走势。总体而言，市场仓位仍保持谨慎，但如果关键阻力位被清除，市场结构正变得越来越容易引发剧烈的上行反应。
结论
总而言之，市场仍被困在关键阻力下方。真实市场均值持续限制着每一次上行尝试，而 6.5 万–7 万美元附近的支撑集群则提供了底部支撑。现货卖压开始缓解，机构重新介入的早期信号也已出现，但需求尚未显示出足以推动持续突破的力量。
与此同时，衍生品仓位已果断转向看空。创纪录的净空头敞口和高企的保护性需求，共同反映出一种防御性市场心态。这使得市场处于一种精细的平衡状态。虽然仓位权重偏向谨慎，但这也为市场留下了一个伏笔：一旦资金流转向，剧烈的上行错位行情便可能发生。
在现货需求或机构流入出现明确扩张之前，最可能的结果仍是这种震荡、区间波动的环境。下一个方向性移动，很可能不会仅仅由仓位变化驱动，而将取决于是否有真实的资本介入，以吸收供应并成功收复更高的价格水平。
