被称为“基层医疗的拼多多”的四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（下称“好医生云医疗”），近日披露了招股书，再次冲刺港股上市。

“好医生云医疗”的客户主要为遍布中国县镇乡村的基层医疗机构（村卫生室、诊所）和基层药店（单体药店、中小连锁）。公司披露，其服务全国超过67万家基层医疗终端，覆盖99%以上县域，间接服务人口约6.17亿。

一个值得关注的现象是，虽然公司近年来经营业绩持续攀升，2025年营收达38.23亿元，但其负债率同样高企，去年底甚至触及99%。这背后究竟是何原因？

“基层医疗的拼多多”再冲上市

好医生云医疗并非首次尝试登陆资本市场，其在2025年9月就曾向港交所递表，此次是再度发起冲刺。

公司被称为“基层医疗的拼多多”，这一标签形象地概括了其核心市场定位——深耕国内广大的县镇乡村基层医疗市场。

根据公司表述，好医生云医疗是中国基层医疗终端的领先服务提供商。其业务聚焦于两大板块：一是向基层医疗终端提供药品直供服务；二是为这些终端客户量身定制专病诊治解决方案及检验诊断解决方案。

招股书数据显示，截至2025年底，好医生云医疗已直接为超过67万家基层医疗终端客户提供服务。这个庞大的网络具体包括：超过39万家基层医疗机构，以及28万家基层药店（其中超过20万家为单体药店，超过7.7万家为中小连锁药店）。其业务覆盖了全国99%以上的县域，据此估算，间接服务人口规模可达约6.17亿。需要说明的是，6.17亿这一数据，是公司根据其覆盖的基层医疗终端数量，乘以每类终端的平均服务人数得出的。

经营业绩方面，好医生云医疗在2024年至2025年的三年间，营收分别为30.65亿元、32.64亿元和38.23亿元，呈现持续增长态势。

从收入结构看，公司业务主要由三大板块构成。其中，药品直供及分销业务是绝对主力，2025年收入占比高达79.2%；专病诊治解决方案业务收入占比为19.0%；检验诊断解决方案业务占比为1.8%。仅药品直供及分销服务一项，在2025年就创造了30.27亿元的收入。

值得注意的是，专病诊治解决方案业务的占比正稳步提升，从2024年的约16%增长至2025年的19%。公司对此的解释是，依托于在基层医疗市场的深度积累，围绕基层常见多发病与慢性疾病，以中医药为特色打造了针对性的“专病诊疗包”，并以“检验+诊疗+药品+线上问诊”的定制解决方案套餐形式提供给基层医疗机构。

然而，在营收增长的同时，公司的盈利能力指标有所波动。整体毛利率从2024年的29.9%下降至2025年的22.9%。净利润方面，2024年至2025年分别为6248万元、3781万元和5405万元。

因上市对赌负债率攀升

深入分析可以发现，好医生云医疗此次冲刺上市的背后，高企的负债率以及对赌协议带来的压力，是不可忽视的驱动因素。

公司的资产净值从2024年底的2.16亿元骤降至2025年底的1699.3万元，降幅超过90%。与此同时，其总资产则从17亿元增长至20.77亿元。这一增一减，直接导致其资产负债率从2024年底的87%左右，大幅攀升至2025年底的99%。

更值得关注的是，公司的流动资产净值由2024年底的2.7亿元，转为2025年底的负1.35亿元。招股书指出，这主要是由于“权益股份赎回负债”的流动部分大幅增加所致。该科目从2024年底的1.92亿元激增至2025年底的6.23亿元。

那么，什么是“权益股份赎回负债”？这其实是港股财报中的一个特定会计科目。它并非公司欠外部第三方的传统债务，而主要是公司在上市前进行股权融资时，与投资方签订的特殊协议（通常包含对赌条款）在会计准则下产生的一笔“账面负债”。

招股书明确披露，好医生云医疗的“对赌协议”涵盖了A轮、B轮及其他若干投资者。根据协议条款，若公司未能在2026年12月31日前实现“合格上市”（即在港交所主板成功上市）或被并购，上述投资者有权要求公司赎回其持有的股份。赎回价格通常为投资本金的1倍或1.2倍，并加上6%至8%的年化利息。这笔潜在的巨额赎回义务，正是“权益股份赎回负债”剧增的核心原因。

事实上，类似的因对赌协议导致“权益股份赎回负债”高企的情况，在其他寻求港股上市的公司中也曾出现，小米集团便是其中之一。

当然，即便在财务分析中剔除“权益股份赎回负债”的影响，好医生云医疗的资产负债率仍然维持在67%左右，处于较高水平。因此，成功上市募资，对于缓解其整体债务压力、支撑业务扩张至关重要。根据招股书，此次募集资金将主要用于核心业务的全国扩张，具体包括计划升级现有仓储设施的自动化设备以提升运营效率，以及加强各业务板块的全国业务发展与客户覆盖能力等。

另据观察，目前公司招股书中披露的某些正式文件链接无法打开，其在网络上留存的某个联系邮箱亦无法成功发送邮件。尝试致电好医生集团公开电话，则未能接通人工应答。