面对CLARITY法案施压，市场对 Circle 股价是否过度反应？
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撰文：Matt Hougan，Bitwise
编译：AididiaoJP，Foresight News
即便将近期因《CLARITY 法案》引发的市场忧虑纳入考量，在最保守的假设框架下进行估算，到2030年，Circle的潜在估值依然可能触及750亿美元。这个数字，值得仔细推敲。
CLARITY 法案的收益禁令
周二，市场给出了直接的反应：Circle的股价收报于101.17美元，较前一个交易日大跌近20%，市值瞬间蒸发约56亿美元。其重要合作伙伴Coinbase的股价当日也重挫约11%。
这场抛售的导火索，源自一份关于《数字资产市场清晰法案》的参议院折中草案细节。前FOX记者Eleanor Terrett率先披露的内容显示，草案意图限制加密平台为稳定币余额提供任何形式的“类利息”回报。
无论是以直接利息的形式，还是模仿银&行存款结构设计的奖励机制，都将被禁止。而且，这条禁令的适用范围相当广，涵盖了交易所、经纪商及其关联服务商。
SEC、CFTC和财政部将有一年的时间来厘清“哪些收益属于禁令范畴”。问题在于，对于Circle这样96%收入都依赖USDC准备金利息的公司来说，这项潜在的禁令无异于对其商业模式的直接拷问。难怪市场风声鹤唳。
泄露的草案提议禁止稳定币收益，直接导致Circle股票周二暴跌20%，抹去56亿美元市值，市场对USDC的收入前景担忧急剧升温。
如何投资稳定币？
“如何投资稳定币？”这是被问及最多的问题之一。
通常的答案是，可以关注支撑稳定币生态的底层资产，比如以太坊、Solana；或者布局在该领域活跃的加密公司，比如Coinbase。考虑到难以精准押注谁能成为最大赢家，分散投资整个赛道也是一种思路。
但在众多选项中，有一个标的显得格外清晰——那就是全球第二大稳定币USDC的发行方Circle。它是目前唯一一家业务纯粹聚焦于稳定币的上市公司，堪称最直接的投资通道。
那么，Circle到底值不值得投资？
现在正是讨论这个问题的好时机。周二股价20%的暴跌，源于市场对《CLARITY 法案》草案可能限制稳定币利息支付的过度反应。从更宏观的视角审视Circle的未来，或许能得出不一样的结论。
决定 Circle 未来走向的三个关键问题
1. 稳定币市场的规模将有多大？
首先要问：这个蛋糕最终能做多大？市场上预测不少，其中花旗集团的研究报告常被引用。他们的“基本情况”预测是，到2030年，稳定币的管理资产规模将达到1.9万亿美元；在“牛市情况”下，这个数字是4万亿美元。
需要明确的是，关于利息的争议，并未动摇这个基本预测。事实上，利息从来不是驱动稳定币增长的主引擎。眼下绝大多数稳定币的持有方式并不产生利息。它的核心吸引力在于其作为高效的全球价值转移工具，广泛应用于贸易结算、借贷抵押，或是作为波动法币的替代品。
便利性，才是货币使用的刚需，而稳定币恰好擅长于此。看看当下美国平均储蓄账户0.60%和支票账户0.07%的收益率就明白了——用户把钱放在那里，图的可不仅仅是那点微薄利息。如果全球金融体系向区块链基础设施迁移的趋势不变，那么无论有无利息，稳定币的角色都只会越来越重要。
平心而论，花旗的“基本情况”预测已经算保守了。但为了更严谨，我们后续的估算就暂且以这个1.9万亿美元为基础。
2. Circle 的 USDC 将占据多少市场份额？
目前，Circle发行的USDC占了稳定币市场总盘子的25%，稳稳坐在第二把交椅，前面是巨头Tether的USDT。（为什么不投Tether？很简单，它是私营企业，不对公众开放投资。）
稳定币市值分布
来源：Bitwise Asset Management，数据来自 The Block。数据覆盖时间：2020 年 1 月 1 日至 2026 年 3 月 23 日。注：「其他」包括 BUSD、crvUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDe、USDP 及 USDS。
一种常见的担忧是：随着美国大银&行、Stripe、富国银&行这些“巨无霸”下场做稳定币，Circle的份额会不会被挤压？
历史经验却常常给出相反的答案：创新领域的先行者，往往有能力守住早期的领先地位。
不妨看几个例子：
1976年，名不见经传的先锋集团发行了全球第一只指数基金，如今它已是全球被动资管领域的领导者。1993年，并非资管巨头的道富银&行推出了美国首只ETF——SPY，至今它仍是全球最活跃、规模超6500亿美元的ETF之王。1996年，一家叫巴克莱全球投资者的公司推出了首批国际ETF系列，后来这块业务被贝莱德收购，发展成为今天规模达5万亿美元的iShares帝国。
Circle抵抗巨头的迹象已经初显。2023年，支付巨头PayPal高调推出稳定币PYUSD，但市场反响平平，目前份额仅略高于1%。
当然，后来者逆袭的例子也有，比如货币市场基金领域，富达、先锋等机构就从最初的创新者手中夺取了大片江山。这确实值得警惕，毕竟货币市场基金和稳定币模式有相似之处。
但话说回来，大银&行要轻易击垮Circle也并非易事。别忘了，Circle那25%的份额是整体市场的占比。在更关键的“受监管稳定币”细分市场里，它的份额要高得多——据估算可能超过80%。如果未来稳定币的增长主战场是受监管市场（银&行和大公司显然更偏好这类产品），那么Circle的份额甚至有提升的可能。
为了保持分析的保守性，我们暂且假设Circle未来能守住当前25%的市场份额。
3. Circle 的利润率水平如何？
最后一个问题最复杂，也最关键：Circle到底能从其管理的资产中留下多少利润？
目前，支撑USDC的美国国债所产生的利息，理论上都归Circle。按当前利率估算，其800亿美元资产管理规模年化收益率约4%。
但这并非公司实收的数字，因为其中很大一部分要作为“分销费”支付给合作伙伴。例如，USDC是与Coinbase共同开发的，根据协议，Coinbase平台持有的USDC所产生的全部利息都归Coinbase，后者再将其大部分分给用户。与其他交易所的合作也类似。Circle的逻辑在于，通过支付费用启动增长飞轮，吸引更多资产直接流入，从而在未来获得更高比例的收入。
总体算下来，Circle目前将大约60%的利息收入支付了出去，实际的“净收取率”约为1.6%。
这个水平能维持吗？两大因素至关重要。
第一是利率环境。美联储加息则利好，降息则利空，这很直接。第二是竞争格局。如果未来市场上有成百上千种稳定币任君选择，用户在不同币种间切换毫无障碍，那么Circle的利润率必然承压。经济学原理告诉我们，充分竞争会挤压利润空间。
但现实市场往往不像理论那么“完美”。查尔斯·施瓦布公司每年从存贷利差中赚取数十亿美元，尽管客户可以轻易转向更高收益的产品，但很多人并没有这样做。为什么？因为客户看重的不仅是收益，还有便利性、信任感和生态整合度。USDC的逻辑与此类似，其广泛的应用场景和可信度构成了护城河，这种用户粘性不会瞬间消失。
另一个有趣的视角是：当前草案让向用户分配利息变得更难，这反而可能在客观上减缓竞争对Circle利润率的挤压速度。
综合判断，随着竞争加剧，Circle未来面临利润率压力是大概率事件。公司也在积极开拓非利息收入。为了进行保守测算，我们姑且假设其净收取率从1.6%减半至0.8%。
结论
回答完以上三个问题，虽然不能穷尽Circle业务的全貌（公司也在发展区块链和支付技术，非利息收入增长很快），但已经足以用“二八定律”对其股票价值进行核心框架分析。
现在，把最保守的假设代入计算：1.9万亿美元的市场总规模，25%的市场份额，0.8%的净收取率。结果如何？扣除分销成本后的收入约为38亿美元。即便运营费用比2025年的1.44亿美元翻上两三倍，税后净利润依然可能达到27亿美元左右。
如果参照标普500指数当前约28倍的平均市盈率进行估值，那么Circle将是一家价值约750亿美元的公司。
这个数字，大约是它当前市值的两倍。表现尚可，但在波动剧烈的市场中是否具备足够吸引力，值得每位投资者自行斟酌。
必须强调的是，上述分析的每一步，都刻意选择了保守参数。如果稳定币增长达到花旗预测的牛市情景，或者Circle的市场份额得以提升，又或者公司成功维持了现有利润率或开辟出新收入源，那么其估值天花板，将远不止于此。
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