摘要
比特币价格正徘徊在11.1万美元附近，考验着10.7万至10.89万美元的关键支撑区间。一旦失守，下行目标将指向9.3万至9.5万美元区域。至于反弹，任何向11.36万美元的试探都可能面临持续的抛售压力。目前来看，市场的整体亏损尚属温和，现货需求不温不火，而永续合约市场虽偏向看跌，但情绪也称不上极端。
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填补缺口
市场从12.4万美元的历史高点回落，已经进入第二周。眼下最核心的问题是：这仅仅是一次技术性的休整，还是更深层次回调的开始？要回答这个问题，不妨先从成本基础分布热图这一价格模型入手。
这张热图清晰地展示了不同买入价位上的筹码集中情况，那些代币最后频繁换手的区域会被重点标出。每一个色带都代表着一个密集的成本基础区域，它们天然地扮演着支撑或阻力的角色。
目前，比特币交易在11.1万美元左右，恰好悬在一个“价格缺口”的下沿上方。近期的回调使得筹码得以在更低的价格上重新分布，逐步填补这个缺口。值得注意的是，自2024年12月以来，一个厚重的筹码供应集群在9.3万到11万美元之间逐渐形成，这个区域正在演变为一个潜在的底部。
这种持续的积累行为，很好地解释了为何比特币在11万美元上方展现出韧性。想要进一步下跌，要么需要出现显著的短期抛压，要么需求长时间缺失，足以迫使这部分积累筹码的投资者“投降”离场。
测试新买家的耐心
要衡量市场中的“挫败感”，近期投资者的成本基础是个不错的指标。它跟踪了过去1到6个月内进场持有者的平均买入价，堪称他们的心理防线。当市价跌破这条线，通常意味着新进场的持有者开始出现浮亏，这种状态极易引发卖出行为。
眼下，比特币价格已经低于1个月（11.56万美元）和3个月（11.36万美元）持有者的成本线，这部分投资者正承受压力。因此，任何试图反弹的努力都可能遭遇阻力，因为这些短期持有者会急于在回本时卖出。
更关键的位置在10.7万美元附近，这是6个月持有者的成本线。如果价格持续跌破此位，可能会引发恐慌，从而加速下行趋势，最终指向成本基础分布热图中那个厚重支撑集群的下沿。
中期风险
如果当前的疲软态势延续，价格持续运行在短期持有者成本基础10.89万美元下方，那么历史经验告诉我们，需要保持警惕了。在过去的周期中，类似的跌破常常标志着长达数月的看跌阶段的开始，因为新投资者会在浮亏扩大的压力下选择抛售。
用4年统计带框定这一风险：历史上的看跌回撤，其最终低点往往落在短期持有者成本基础下方一个标准差附近。按当前周期计算，这个下限大约在9.51万美元。也就是说，如果比特币无法重新站稳10.7万至10.89万美元的阈值上方，那么潜在的中期底部区域，很可能就在9.3万至9.5万美元一带，这与成本基础分布热图早前揭示的密集支撑区完美吻合。
过去的周期性熊市
要把当前的“痛苦”程度放在正确的位置，最好的方法就是与历史上周期性的极端情况做个对比。历史上的熊市，总是伴随着深度的回撤，这些回撤要么定义了中期的市场重置，要么就是全面的抛售事件。
到目前为止，这次跌至11.01万美元的低点，仅相当于从历史高点回撤了约11.4%。对比之前那些动辄超过25%的中期熊市，或是跌幅大于75%的深度周期底部，当下的回调显得温和许多。从这个角度看，当前修正的烈度依然较浅，远未达到历史极端压力水平。
通过未实现亏损衡量痛苦
衡量当前修正的另一个角度，是观察相对未实现亏损。这个指标衡量的是市场总浮亏占市值的比例，凸显了投资者正在承受的压力规模，并且能进行跨周期比较。
自2023年11月以来，相对未实现亏损大部分时间都维持在-0.5个标准差以下，大约5%的水平，从未接近2018-2020年或2022-2023年长期熊市中观察到的深度。
目前，在比特币11.1万美元的价格附近，该指标仅为0.5%，远低于通常与深度熊市阶段相关的亏损水平（>30%）。这一视角强化了我们之前的结论：尽管近期回调让短期持有者很不好受，但整个市场的浮亏幅度，距离历史极值还差得远。
实现抛压
未实现亏损展现了投资者的账面压力，但同样关键的是，有多少浮亏真正通过链上卖出变成了实际亏损。支出输出利润率（SOPR）指标提供了这个洞察，它衡量代币卖出价与其成本价的比率。比值大于1意味着实现了利润，小于1则意味着正以亏损卖出，这是抛售的信号。
目前，经过过滤内部转账调整后的SOPR 7日移动平均值，在中性值1附近徘徊。这表明大多数活跃的投资者既没有实现显著盈利，也没有实现显著亏损，市场处于一种观望和不确定的状态。
历史上，周期性的底部确认，通常需要该指标持续低于0.98，那标志着市场出现了广泛的、恐慌性的抛售。目前缺乏这样的信号，意味着尽管市场焦虑加剧，但尚未经历能定义真正熊市底部的深度亏损兑现。
现货市场中性化
通过链上数据分析划定了潜在的价格边界后，我们把目光转向链下数据，从交易所订单簿的角度来评估市场情绪。累积成交量差（CVD）是一个有用的工具，它追踪由买方发起和卖方发起交易之间的净差额，并将其累积成一个连续信号。
为了捕捉现货市场行为的转变，我们将CVD的30日移动平均值与其180日移动中位数进行比较。在Coinbase、币安等主要交易所以及汇总数据中，这种偏向近期都收敛至零。这与2025年4月观察到的、推动价格从7.2万美元反弹的强劲买盘形成了鲜明对比。尽管7月份曾出现的短暂正值帮助推动了冲向12.4万美元的反弹，但更广泛的趋势现在明确显示现货情绪已经中性化，表明买家在当前价位的信心已经减弱。
永续合约偏向看跌
与现货市场的中性格局相反，永续期货市场的情况已经决定性地转向看跌。自7月以来，币安、Bybit以及汇总交易所的CVD偏向已跌入负值区域，表明卖压日益占据主导。这通常意味着永续合约交易者——这群市场中更具投机性的参与者——在近期回调中更倾向于开空仓。
不过，这个指标本身波动性很大，经常在短期内就会在买卖压力之间剧烈摆动。虽然当前的偏向凸显了日益增强的空头趋势，但仍需密切监控，以确认这种负面情绪是会持续，还是仅仅是永续市场中的一个短暂波动。
脆弱的中性
为了确认永续市场的整体情绪，我们可以将CVD分析与资金费率结合起来看。资金费率跟踪的是持有多头或空头头寸的成本。目前，主要交易所的7日移动平均资金费率在0.01%附近。
这种模式表明，虽然一些杠杆交易者试图抄底，但他们做多的力量还不足以改变整体格局。相反，市场处于一种中性但脆弱的状态，卖压哪怕只是小幅增加，都可能迅速将情绪推向彻底的看跌。
结论
比特币回撤至11.1万美元，让市场站在了一个关键范围的十字路口。近期投资者10.7万至10.89万美元的成本基础构成了关键支撑，一旦失守，通往9.3万至9.5万美元的道路将随之打开，那里密集的供应集群可能构筑中期底部。当然，反弹至11.36万美元的可能性依然存在，但很可能遭遇阻力，因为承压的短期持有者会在反弹时选择卖出。
另一方面，市场的未实现和已实现亏损都还比较浅，SOPR尚未发出广泛抛售的信号。从链下数据看，现货需求已归于平淡，而永续期货则偏向看跌且状态脆弱。总而言之，与过去的周期相比，当前的修正还算温和，但买入的信念已经明显减弱，市场正处于韧性与进一步下行风险的微妙平衡之中。
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