文 | 市值榜，作者 | 齐笑，编辑 | 赵元
甲骨文的股价又跌了5.4%。此次下跌的直接导火索，是市场传出其数据中心项目的资金推进不顺利的消息。
尽管甲骨文公司迅速回应，称项目“仍按计划进行，推进符合预期”，但市场的担忧并未消散。
这种疑虑并非空穴来风，它精准地击中了数月来持续累积的、关于甲骨文为履行订单而背负的沉重债务负担。
三个月前，甲骨文披露其未来订单总额（RPO）飙升至4550亿美元，被市场视为抱紧了AI时代的“大腿”，股价单日暴涨36%，市值一夜激增2440亿美元，创始人拉里·埃里森的身价一度登顶世界首富。
然而，当12月10日的财报上，RPO数字进一步刷新至5230亿美元时，市场的反应却是股价盘后暴跌超11%。
市场对相似利好消息截然不同的反应、对项目资金推进不顺的敏感度，都揭示了情绪的转变：关注的焦点已从未来收入，转为对“当下代价”的拷问，这些不断膨胀的订单，究竟需要付出多高的成本才能落地？其背后的财务风险究竟有多大？
一、AI盛宴：天价合同、市值狂欢
2025年，甲骨文行情的狂热，要从一次高规格的战略说起。
2025年1月，在华盛顿白宫，甲骨文、OpenAI和软银集团的老板们，和美国总统特朗普，共同宣布启动一个叫做“星际之门”的计划。
这个计划的总投资规模惊人，高达5000亿美元，目标是要建设美国的人工智能基础设施。这已经不是普通的商业项目了，它被包装成了一个国家级的重大战略。
对于甲骨文来说，这意味着它的角色彻底改变了。
原本在巨头云集的情况下，甲骨文的云业务并没有太大的优势，而由于OpenAI一直想绕过微软这一独家算力提供商，获取更多且成本更低的算力，2024年，甲骨文恰好因马斯克xAI项目搁浅而空出了德克萨斯州大型数据中心计划，于是OpenAI将与甲骨文公司达成100亿美元的算力协定。
星际之门的计划，更是让甲骨文在云业务市场有了更大的优势。
当然，光有战略蓝图还不够，市场需要看到真金白银的合同。
2025年7月，OpenAI在自己的正式上正式宣布，已经和甲骨文签了协议，要为了“星际之门”增加庞大的计算能力，并且未来五年，两家公司的合作总金额会超过3000亿美元。
这份全球最大的云计算合同，把之前宏大故事，变成了甲骨文手里白纸黑字的生意，也把甲骨文放在了AI需求大爆发的正中央。
当时，市场的共识是，只要AI的浪潮继续，大家对算力的渴求，就会变成甲骨文源源不断的收入，相当于甲骨文拿到了在AI时代淘金的“超级许可证”。
落到财务报表上，甲骨文CEO称，2026财年（2025年6月—2026年5月）开局强劲，多云数据库收入继续保持超过100%的增速，公司签署了多项大型云服务协议，其中一项协议将从2028财年起贡献超过300亿美元年收入。
资本市场用股价的上涨，表达了对这个故事的疯狂追捧。
在亮眼的季度业绩（云业务收入大涨52%）和这些重磅消息的刺激下，甲骨文的股价屡创新高，如果从4月低点算起，到各自股价最高点，甲骨文的表现比AI七姐妹中的大部分表现都更好。
特别是当7月份合作细节传开后，市场的情绪到达顶点，股价曾经在一天之内就猛涨超过8%。到了9月，4550亿美元的RPO给乐观的预期又添了一把火。
当时股价的狂欢，是大家集体为这个看起来必然实现的未来，一次性支付了所有的乐观预期，估值的焦点，被放在了未来的收入规模和增长速度上，以至于暂时忽略了为了让订单落地，甲骨文需要付出什么，或者是将高额资本开支解读为一种乐观叙事。
二、代价：现金流紧绷、巨额债务
股价的飙升，将市场的预期推至高位。此时，任何风吹草动都可能成为情绪逆转的起点。
比如10月上旬，有消息称，甲骨文增长迅速的云业务在过去一年里相当微薄，比如26财年第一季度（2025年6月—2025年8月），甲骨文通过出租搭载英伟达芯片的服务器，这部分业务毛利率只有不到14%，受此影响，甲骨文日内一度跳水超6%。
尽管10月中旬，甲骨文以一个具体的案例说明AI了基础设施业务的盈利前景——一个为期六年、总收入600亿美元的AI基础设施项目，毛利率可达35%，但越来越多的人意识到应该算一算具体的成本收益账。
再加上一些因素，比如10月虽然降息25个基点，但市场并没有预期接下来就是宽松的货币环境，10年期国债收益率开始走高，增加了无风险资产的吸引力，导致部分资金从对利率敏感的高估值科技股和AI板块撤离，再比如AI巨头都在上调资本开支，AI板块开始整体走弱。
从10月下旬到现在，甲骨文的股价跌了40%。2026年第二财季详细数据，更让投资者觉得对甲骨文的担忧是有必要的。
这个季度，甲骨文的资本开支是经营现金净流入（21亿美元）的582%，甲骨文的自由现金流变成了约-100亿美元。这是甲骨文自1992年以来，第一次出现自由现金流为负的情况。
业绩会上还提到，在2026财年的销售目标维持在670亿美元不变的情况下，资本开支要上调到500亿美元，比此前的计划增加了150亿美元。
简单说，就是公司主业经营赚进来的钱，已经远远不够它为了满足那些未来订单而进行的投资了。甲骨文必须融资来支持长期的业务与发展，融资又分为债务融资和股权融资，而在甲骨文管理层的描述里，几乎只有前者。
9月下旬，甲骨文通过发行巨额债券筹集了180亿美元，这是科技行业有史以来规模最大的债券发行之一。据花旗称，甲骨文目前已成为非金融企业中投资级债券发行量最大的公司。
截至11月30日，甲骨文的总债务已经超过1000亿美元。有机构预测，如果把各种长期租赁合同都算上，到2028年，甲骨文相关的债务负担可能接近3000亿美元。
中金研究认为，从经济学角度看，资本投入往往遵循边际回报递减规律，随着投资规模不断扩大，AI投资的边际效率大概率也将降低。但AI投资的成本却未见下降，一个现象是自2024年以来，计算机及信息处理设备价格仍在上涨，这与1990年代互联网浪潮中资本品价格的持续下行形成对比。这表明，当前的AI投资尚未实现规模经济，仍处于“规模不经济”阶段。
这无疑是一场用巨额借钱来豪赌未来的危险游戏。
（来源：中金公司研究部）
市场的恐慌，迅速体现在一个专业指标上：信用违约互换（CDS）。你可以把它理解成一种针对“公司还不起债”这个风险的“保险”。这个“保险费”的价格越高，说明市场越担心这家公司还不上钱。
目前，为甲骨文的债务买“保险”的成本，已经涨到了2009年全球金融危机以来的最高水平。在截至12月5日的10周内，相关交易量从一年前的4.1亿美元猛增到92亿美元，说明有大量的资金在涌入，试图对冲甲骨文可能还不上钱的风险。
更看重安全性的债券投资者和金融机构，会死死盯着它的现金流和还债能力，当他们开始要求极高的“风险保险费”时，说明他们在枯燥的合同条款里，看到了重大问题。
其中一个关键问题是客户过于集中。尽管甲骨文说客户很多，但OpenAI的超级合同仍然让它和这个单一客户的命运紧紧绑在一起。
有分析指出，OpenAI可能在数年后有权选择是否继续合作，但甲骨文为了匹配合同而签的长期数据中心租约却很难取消，这使甲骨文处在一个被动而危险的位置。
面对关于债务、客户、利润率等多方潮水般的质疑，甲骨文管理层在电话会上解释称：即便 OpenAI 不再续约， 也能找到愿意付费的替代客户；甲骨文公司在前期的项目建设支出将少于（甚至远低于）外界猜测的1000亿美元；规模化之后，AI数据中心利润率可以达到30%—40%，还提出“客户自己带芯片来”等新想法，试图把最烧钱的设备投资转嫁出去，改善现金流。
但市场的估值逻辑，已经发生了根本改变：从非理性繁荣环境里的为梦想买单转为审慎评估收益与风险、盈利与债务的对等性。
