净利润惨遭腰斩，营业成本持续攀升，现金流与货币资金大幅缩减——三只松鼠（300783.SZ）日前披露的三季报，凸显这家线上起家的零食企业仍深陷流量焦虑，转型之路充满阵痛。持续高投入、低回报的运营模式，使其陷入“越扩张越失血”的恶性循环。
为打破困局，三只松鼠一面启动线下35款产品涨价以对冲成本压力，一面推进赴港IPO募资输血。然而机构资本持续减持、“高端性价比”战略与涨价策略的定位冲突，令其破局之路充满变数。
费用高企吞噬利润
财报数据显示，前三季度三只松鼠营业收入达77.59亿元，同比增长8.22%；而归母净利润仅为1.61亿元，同比下滑52.91%；剔除非经常性损益后的净利润更是骤降至5713.71万元，同比下降78.57%。
单看第三季度表现，三只松鼠营业收入为22.81亿元，同比增长8.91%；但归母净利润下降至2226.89万元，同比降幅56.79%；扣非净利润仅630.89万元，同比下滑83.45%。
值得关注的是，公司三季报营收与净利润的变动幅度，几乎完全延续了上半年的下滑趋势。因此，尽管三只松鼠未具体说明增收不增利的原因，投资者仍可从半年报中窥见端倪。
上半年，三只松鼠营收增长7.94%，而归母净利润却下滑52.22%。利润波动主要受以下因素影响：坚果原料成本上涨挤压毛利率；部分线上平台流量结构变化导致费率上升；线下分销加大市场费用投入，加速日销品布局及终端渗透；新增物业折旧及摊销费用上升。
三季报财务指标的变动进一步印证了上述结论。其中，前三季度销售费用达16.05亿元，同比增长24.03%，主要系本期平台及推广费用增加所致。
在电商流量格局变化的背景下，三只松鼠为维持市场份额，加大了抖音等新兴渠道的广告投放，导致营销成本刚性上升。2025年上半年，公司推广费及平台服务费约占销售费用的67.9%；同期，抖音渠道收入占比提升至26.98%，已成为第一大收入渠道。
此外，前三季度管理费用同比增长50%至2.28亿元，主要系本期新增折旧及摊销费用所致。
据了解，2025年以来三只松鼠持续对外投资，4月及5月公告称出资1.14亿元获得未来已来（天津）企业管理有限公司60%股权，并出资1295.66万元获得安徽三只松鼠甄养饮品有限公司20%股权。通过并购线下折扣店、参股供应链企业，三只松鼠试图构建“线上爆款引流-线下门店体验-供应链高效支撑”的商业闭环。
然而激增的费用尚未能有效转化为利润，反而侵蚀了盈利空间。截至今年三季度末，销售净利率仅为1.97%，接近历史同期最低水平，同比下滑2.79个百分点。
来源：Wind
同时，受经营性采购支出增加影响，报告期末公司经营活动现金流量净额为-5.06亿元，同比下滑1681%；货币资金从年初的8.66亿元锐减至2.42亿元，降幅达72.06%。
年内并购及供应链建设已耗资超1.27亿元，叠加现金流锐减，三只松鼠资金链承压明显。
祭出涨价+赴港IPO组合拳
灼识咨询数据显示，2024年中国零食市场规模已达1.4万亿元，预计2025年将继续扩容。在渠道结构中，线下仍占主导，占比近80%。低门槛、同质化竞争的特点，决定了零食企业必须紧紧拥抱渠道优势。
从早期依赖“淘系”电商，到后来向抖音电商倾斜，三只松鼠对线上渠道的依赖并未减轻。这本质上是传统电商流量红利消退后的被动选择。截至今年上半年，三只松鼠第三方电商平台营业收入为42.95亿元，占总营收的78.42%。
然而电商流量成本上升对以线上渠道为主的松鼠形成显著压力。为了平衡成本与盈利，公司开始将目光转向线下分销渠道。
近日，三只松鼠线下分销中心发布通知，将对线下分销的35款产品进行价格上调。网传文件显示，本次调价涉及开心果、瓜子、芒果干、坚果礼盒等多款产品，调价幅度为0.2元至10元不等。
根据通知函说明，三只松鼠涨价的主要原因是全球坚果果干原料、包材及物流运输等综合成本持续攀升且波动显著。
值得注意的是，年货旺季是坚果销售的关键节点，消费者对价格高度敏感。而一季度的销售额在三只松鼠全年销售中占比极高，倘若此次涨价并未引发竞争对手跟进，或将导致其市场份额流失。
事实上，三只松鼠自2024年提出“高端性价比”战略，2024年顺利实现“重回百亿”总目标，但自2025年起盈利能力持续承压。其高端化战略与性价比定位之间的矛盾尚未充分化解，在此背景下选择率先涨价，难免引发消费者对品牌定位的认知混乱。
陷入转型困境的三只松鼠，急需融资补血。今年4月，三只松鼠向港交所提交上市申请书；10月，官宣收到中国证监会出具的备案通知书。此次赴港上市，三只松鼠将募集资金用于加强供应链、加强销售网络及品牌知名度、拓展产品组合及品牌矩阵、用于行业价值链中的战略联盟和收购，以及用于营运资金及其他一般企业用途。
值得关注的是，三只松鼠自2020年起频繁遭遇投资机构减持。今年三季度，其早期投资方IDG资本减持0.92个百分点至2.15%，反映出部分机构对其长期发展的信心不足。
在资本加速“逃离”的背景下，三只松鼠若不能向市场传递清晰的盈利改善路径，或将进一步放大市场对其资金链紧张、转型成效不足的担忧，为赴港上市的前景蒙上一层阴影。（文｜公司观察，作者｜马琼，编辑｜曹琪源）
