作者 ｜ 张宇
编辑 ｜ 杨博宇
题图 ｜ IC Photo
9月29日，国产美妆护肤品牌自然堂正式向港交所递交招股书，计划在港股主板挂牌上市。
福若斯特沙利文数据显示，按2024年零售额计，自然堂是中国第三大国产化妆品集团，其旗舰品牌"自然堂"在2013年至2024年间连续12年以零售额计位列国产化妆品品牌前两名。
然而在亮眼业绩背后，自然堂正面临着净利润呈"过山车式"波动、对单一品牌过度依赖、营销费用居高不下等多重挑战。资本市场是否愿意为其上市蓝图投下信任票，仍存在较大不确定性。
01、单一品牌"扛大旗"
招股书显示，2023年至2025年上半年，自然堂的营收分别为42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元和24.48亿元，2023年至2025年上半年的营收增速分别为3.48%、3.58%和6.42%，呈现小幅稳步增长态势。同一时期，自然堂的净利润分别为1.39亿元、3.02亿元、1.90亿元和1.91亿元。其中2024年净利润较2023年暴增117.27%，但2024年净利润较2023年下降37.09%。2025年上半年重新回到正轨，较2024年上半年增长6.70%，波动之剧烈堪比坐过山车。
自然堂作为中国第三大国产化妆品集团，根据其在招股书中的描述，前两名疑似珀莱雅和上海股份。2023年至2025年上半年，珀莱雅的营收增速分别为39.45%、21.04%、7.21%；净利润增速分别为46.06%、30.00%、13.80%。而上海股份的营收增速分别为56.64%、62.08%、17.28%；净利润增速分别为213.45%、69.42%、34.95%。相比之下，自然堂的业绩表现出营收低速增长、净利润剧烈波动等特点，使其在规模扩张与盈利稳定性上与珀莱雅、上海股份的差距持续拉大，发展前景亦显著落后于后两者。
自然堂的业绩表现差强人意，主要原因在于对单一品牌的依赖过于严重，缺乏"第二增长曲线"的缓冲与分流作用，从而导致业绩稳定性较差，难以突破增长瓶颈。
当前，自然堂已打造出一个多元化的品牌矩阵，分别是旗舰品牌"自然堂"、功能性护肤品牌"珀芙研"、科技美妆中高端抗老品牌"美素"、科技抗光老品牌"春夏"、儿童皮肤科学功效品牌"己出"，涵盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理以及儿童和婴儿护理。
值得注意的是，旗舰品牌"自然堂"贡献了绝大部分营收。2023年至2025年上半年，旗舰品牌"自然堂"贡献收入分别为40.60亿元、42.61亿元、43.90亿元和23.23亿元，占营收的比例分别为94.6%、95.9%、95.4%和94.9%。"自然堂"收入占比常年超过九成，反映出自然堂对单一品牌的依赖程度之高，也反映出其他品牌的收入贡献微乎其微。
图源：自然堂招股书
"珀芙研"是最有希望成为"第二增长曲线"的品牌。2023年至2025年上半年，"珀芙研"贡献收入分别为5500万元、6270万元、1.21亿元和9310万元，占营收的比例分别为1.28%、1.41%、2.63%和3.80%。尽管收入贡献占比不高，但增长态势颇为强劲。
相比之下，自然堂并未单独披露"美素"、"春夏"和"己出"的收入情况，或意味着这些品牌在市场上的声量严重不足，短期内难以对自然堂的业绩增长提供助力。自然堂看似打造了一个多元化的品牌矩阵，但各品牌的发展却严重失衡，始终未能摆脱"一超多弱"的尴尬局面。
过度依赖单一品牌，使得自然堂的抗风险能力变得极为薄弱，发展面临巨大的不确定性。一旦"自然堂"受到市场波动、消费者偏好变化、战略决策失误或负面事件的影响，自然堂将失去"用户承载体"，导致业绩遭受沉重的打击。此外，单一品牌的市场份额、用户覆盖范围等存在上限，若自然堂无法及时培育新品牌，未来或陷入"增长停滞"的困境。
02、重营销而轻研发
销售及营销成本长期居高不下，是自然堂港股IPO进程中亟待解决的关键制约因素。
2023年至2025年上半年，自然堂的销售及营销成本分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元和13.47亿元，占营收的比例分别为57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。值得一提的是，2023年其销售及营销成本创下历史新高，相当于净利润的14.3倍。虽然2025年上半年的情况有所缓解，但占营收的比例始终维持在较高水平。
根据招股书，营销及推广开支是自然堂销售及营销成本的主要构成部分。2023年至2025年上半年，营销及推广开支占销售及营销成本的比例分别为70.0%、71.5%、75.8%和77.5%，呈现持续增长态势。
营销是美妆护肤行业的"核心生存要素"，是贯穿产品定位、用户触达、品牌心智构建、渠道转化的核心经营环节，甚至直接决定了品牌的生存空间与市场地位。但相比竞争对手，自然堂的营销策略相当激进。
以2025年上半年为例，珀莱雅的销售及营销成本为26.59亿元，占营收的比例为49.6%，大幅低于自然堂，可见自然堂在营销上的投入力度远超业内第一梯队。
此外，从2023年至2025年上半年，自然堂的前两大供应商均为营销服务平台，其向最大供应商作出的采购额占总采购额的比例分别为11.9%、11.1%、11.7%和12.0%，折射出自然堂的经营模式高度依赖营销，采购重心偏向营销端的核心问题。
营销及推广开支的核心流向主要分为两个方向：一是在各大电商平台、社交媒体平台上进行了大量广告投放，包括搜索引擎广告、信息流广告、短视频广告等。比如在淘宝、京东等电商平台上，自然堂的产品广告频繁出现在搜索结果页面、首页推荐位等醒目位置。而在抖音、小红书等社交媒体平台上，自然堂通过品牌自播及与外部KOL合作来推广产品并吸引消费者；二是不惜重金邀请知名明星作为品牌代言人，比如自然堂曾先后签约虞书欣为自然堂全球护肤代言人、赵露思为自然堂面膜全球代言人，并通过电视广告、电梯广告、户外广告等方式进行广泛宣传，以提高品牌知名度和影响力。
图源：自然堂招股书
然而，与自然堂在营销方面的高投入形成鲜明对比的是，其在研发方面的投入正逐年降低。
尽管自然堂在招股书中强调"科技转型"，声称拥有154名研发人员、229项专利，并自主研发喜默因、蓝科雪等核心成分，但从2023年至2025年上半年，其累计研发投入仅为3.48亿元，且研发费用率逐年递减，分别为2.8%、2.1%、2.0%和1.7%。
自然堂过度依赖营销而轻视研发的行为，会导致其陷入"短期流量狂欢、长期丧失竞争力"的困境。如何优化营销策略，提高研发费用投入，将是自然堂需要重点解决的问题。
03、销售渠道暗藏隐忧
自然堂的销售渠道暗藏不少隐忧。
高度依赖零售商及经销商体系是一大隐患。根据招股书，自然堂主要通过零售商及经销商将产品推向市场。2023年至2025年上半年，自然堂来自零售商及经销商的收入占营收的比例分别为57.0%、55.1%、46.3%和45.3%。尽管占比逐年下降，但依然处于较高水平。
零售商及经销商贡献了近五成的收入，意味着自然堂对于销售渠道的掌控力较弱，自身难以掌控关键运营节点。一旦零售商及经销商出现任何变动，将导致自然堂的业绩出现波动或下滑。而且短期内难以找到可替代的销售渠道。此外，零售商及经销商作为销售链条的中间环节，需从自然堂的营收中抽取"渠道利润"，若过度依赖零售商及经销商，最终将导致自然堂的利润空间被大幅压缩。
自然堂也在招股书中坦言，我们的成功部分取决于零售商及经销商的表现及我们与他们保持长期关系的能力。倘任何零售商及经销商大幅降低对我们产品的需求或终止与我们的业务关系，或我们未能维持良好关系或以商业上可接受的条款重续协议，我们的销售可能下滑。
图源：自然堂招股书
线上销售渠道占比过高是另一大隐忧。自然堂依靠第三方线上平台进行产品销售，包括天猫、抖音、京东、拼多多、快手、小红书、唯品会及微信视频号等。2023年至2025年上半年，自然堂来自线上直营门店的收入分别为18.20亿元、19.57亿元、24.36亿元和13.28亿元，占营收的比例分别为42.4%、44.1%、53.0%和54.3%，呈现逐年增长的趋势。如果再加上线上零售商贡献的收入，那么线上渠道收入占比分别高达59.7%、61.9%、68.8%和68.8%，可见线上渠道已成为自然堂业绩增长的关键支撑。
不过，过度依赖线上渠道给自然堂带来了诸多风险。为了在众多美妆护肤品牌中脱颖而出，自然堂不得不加大在电商平台及社交媒体平台上的广告投放并参与各种促销活动，导致其利润空间被持续挤压。而且一旦第三方线上平台的政策发生变化，比如流量分配规则调整、平台佣金费率提高，都可能对自然堂的销售情况产生重大影响，最终造成其盈利能力严重承压，并在激烈的市场竞争中陷入被动局面。
打破单一品牌依赖、优化线上线下渠道结构、扭转"重营销轻研发"固有模式，已成为自然堂的"必答题"。
