摩根士丹利分析指出，若仅关注科技巨头的营收增长与资本支出已经不够全面。一个更具前瞻性的关键指标——剩余履约义务（RPO），正成为洞察这些企业未来实际收入、增长质量与潜在风险的重要窗口。RPO余额的持续攀升往往预示着强劲的新增订单与稳固的客户关系。相反，其下降则可能意味着销售势头放缓或合同期限缩短的早期信号。
在AI基础设施投资热潮中，剩余履约义务（RPO）虽被视为衡量未来收入潜力的重要指标，然而这组看似亮眼的数据背后，其实隐藏着诸多不确定因素。
10月21日，摩根士丹利研报进一步指出，在此轮AI投资浪潮中，科技巨头正在以空前的规模签订长期、大额合约，形成一个相互依存、资本循环的“铁索连环”式生态系统。
研究强调，仅观察企业营收增长与资本支出已不足以判断其真实增长潜力。作为前瞻性指标的RPO，正逐步揭示科技企业未来收入真实性、业务质量与潜在风险。
01 RPO：AI热潮下的“压舱石”
根据会计准则定义，剩余履约义务（RPO）代表企业已签订、具有法律约束力且不可撤销的合同中，待履行并可确认为收入的部分。该指标剔除了可选的续约条款，以及包含无重大惩罚性终止权的合同。
RPO的核心价值在于，它为我们理解未来收入趋势提供了宝贵窗口。一个增长的RPO余额通常反映了强劲的新订单获取能力与稳定的客户合作关系。反之，若RPO出现下降，则可能暗示销售增速放缓或合同周期缩短的早期迹象。
在AI基础设施领域，部分关键企业的RPO余额呈现出爆发式增长。数据显示，在过去六个季度中：
微软的RPO增长幅度达到55%。
Coreweave的RPO更是大幅攀升218%。
甲骨文的RPO增长更为显著，增幅高达411%。
尤其值得注意的是甲骨文，其在最新披露的投资者文件中显示，公司仅从4家客户的7份合同中就获得了约650亿美元的增量RPO，推动其RPO总额一举突破5000亿美元大关。相较之下，谷歌与亚马逊的RPO规模则要小得多。
（各大超大规模云服务提供商的RPO余额情况）
02 并非所有RPO都生而平等
研报提醒，尽管RPO为未来收入能见度提供了参考，但投资者仍需深入分析其构成，因为不同公司的RPO质量存在显著差异。
首先是合同期限的差异。甲骨文和Coreweave的巨额RPO主要来源于多年的长期合约。而微软、亚马逊和谷歌的协议期限则相对较短，其收入确认的时间更接近合同签订时点。
通过“RPO/过去12个月收入”这一比率，可以看出Coreweave和甲骨文的比率分别高达14.4倍和8.5倍。相比之下，微软仅为1.3倍，亚马逊和谷歌则约为0.3倍。
（RPO/过去12个月收入，Coreweave高达14.4倍）
高比率意味着这些公司已将未来多年的需求提前锁定在当前的RPO中。这可能导致，即便未来潜在业务活动保持稳定，其新签合同的增长也会放缓。
更重要的是，长期合同面临更高的重新谈判风险。若未来客户需求或定价动态发生变化，企业为维持客户关系，可能被迫在定价、条款或服务量上作出让步。
正如Coreweave在其风险因素中披露，若客户未来不愿继续签订“照付不议”模式的长期合同，将对其现金流预测、利润率和业务前景产生负面影响。
03 估值与风险的再审视：RPO揭示的真相
将RPO与公司市值进行比较，能够更清晰地揭示其对估值的影响程度。
数据显示，包含最新公布的合同在内，RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%。相比之下，微软仅为9%，亚马逊和谷歌则更低。
（RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%）
这种巨大差距表明，投资者已将Coreweave和甲骨文的大部分价值归因于这些已签约的未来收入。而对于微软、亚马逊和谷歌而言，它们的估值则更多地反映了其庞大生态系统中尚未签约的、更广阔的增长机会。
此外，还存在两大不确定性因素：
利润与执行风险：对Coreweave和甲骨文这类依靠新兴业务驱动RPO增长的公司而言，履行这些大规模合同所需的成本（包括基础设施、人员和维护资本支出）高度不确定。这将直接影响这些合同收入的最终回报率。
客户集中度风险：AI生态系统内部的参与者关系日益交织，形成了“铁索连环”，客户与供应商之间的角色相互重叠。
04 一个例外：英伟达的“另类”模式
与前述企业RPO飙升形成鲜明对比的是，尽管英伟达发布了多项AI相关合作，其RPO余额在过去一年中始终维持在约18亿美元的较低水平。
研报指出这反映了英伟达独特的“可选采购”商业模式，而非长期锁定承诺。在订单提交前，买卖双方均无合同义务。
这一点也得到了英伟达管理层的印证，他们曾表示，投资者不应过度拘泥于其与OpenAI协议中提到的“10GW目标”，实际数字可能会有很大出入。
这种模式为英伟达带来了灵活性，但也意味着其未来的收入可见性无法通过RPO这一指标来体现。
总体而言，对于关注AI领域的投资者而言，RPO是衡量未来增长确定性的一个有力工具。但必须穿透数字表面，仔细审视其背后的合同期限、利润率、执行风险和客户结构。
