国产GPU赛道正经历着资本市场的严峻考验。身为业界公认的“四小龙”之一，由AMD前高管团队创立的沐曦股份，即将在10月24日迎来上市审核的关键节点。这家成立仅五年的科技企业，凭借对标英伟达H100的C700系列GPU产品，以及其构建的国产化供应链体系，计划通过39.04亿元融资冲击资本市场，承载着国产高端芯片突破的期待。

然而，技术光环的背后，持续扩大的亏损、紧张的现金流以及复杂的客户关系，使这场IPO之路充满不确定性。财务数据显示，沐曦股份的亏损规模远超市场预期。2022年至2024年，公司归母净利润分别为-7.77亿元、-8.71亿元和-14.09亿元，三年累计亏损超过30亿元，且亏损幅度逐年扩大。2025年第一季度，单季亏损仍达2.33亿元，盈利压力持续加剧。

与此同时，有息债务规模呈爆发式增长：从2022年的2349.12万元激增至2024年的22.91亿元，两年增长近百倍。更为严峻的是，2025年一季度短期债务占比高达92%，偿债压力集中爆发，对持续亏损的企业构成巨大挑战。

经营现金流的持续流出进一步加剧了困境。2022年至2024年，经营活动现金流量净额累计净流出超38亿元；2025年第一季度，现金流状况仍未改善，继续净流出5.31亿元，累计“失血”金额达43.61亿元。持续的现金净流出不仅影响日常运营，更对研发投入和产能扩张等长期战略形成制约。

应收账款和预付款项的变化同样值得关注。报告期内，应收账款账面价值从0万元增至6.15亿元，占同期营业收入的比例从2022年的69.97%攀升至2025年一季度的191.96%。若下游客户财务状况恶化，可能引发坏账风险。预付款项余额则从5178.40万元增至11.07亿元，占流动资产的比例最高达26%，反映出公司在供应链中的议价能力较弱，进一步加剧了现金流紧张。

业绩真实性成为市场关注的焦点，核心问题集中在客户结构上。2025年第一季度，上海源庐加佳信息科技有限公司作为第二大客户，贡献了9095.93万元销售额，占主营业务收入的28.39%。然而，这家重要客户同时是沐曦股份申报前12个月的新增股东。“股东+大客户”的双重身份，叠加非惯例的收入确认标准，让外界对公司业绩真实性产生怀疑。

客户集中度过高的问题同样突出。2022年至2025年一季度，前五大客户销售金额占比分别为91.58%、71.09%和88.35%，远高于行业平均水平，意味着公司业绩高度依赖少数客户，一旦重要客户减少采购或出现财务问题，将对经营产生重大冲击。

在冲击IPO的关键阶段，沐曦股份的财务操作和公司治理问题也引发关注。最具争议的是巨额服务费支出：2025年1-3月，公司管理费用中的“服务费”高达9181.51万元，占当期管理费用的60.14%，主要为融资顾问费。这一现象被市场质疑为“以融资为目的的融资”，即公司投入大量资金用于上市相关服务，而非核心研发和生产环节，引发了对资金使用效率的担忧。

股权结构稳定性也存在潜在风险。根据公司股东协议，若本次上市申请被撤回、终止、否决或注册文件失效，控股股东和实际控制人的回购义务将自动恢复。若发生上述情形且回购资金不足，实际控制人可能通过出售股份筹措资金，导致股权结构发生较大变化，进而影响经营决策的稳定性。

公司治理方面，沐曦股份也暴露出一些问题。目前，公司存在一起尚未了结的期权仲裁事项，一名前员工就期权回购事宜提起仲裁，反映出公司在治理机制、员工激励与权益保障等方面可能存在不足。公司确认的股份支付费用累计达6.02亿元，其合理性和定价公允性也受到市场质疑。