国庆假期过后，国际金银市场走出了一轮史诗级行情。现货黄金价格一举突破4000美元/盎司大关，年内涨幅超过50%。白银同样不甘落后，年内累计涨幅突破80%，双双创下历史纪录。

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贵金属价格狂欢的背后，离不开全球去美元化浪潮、地缘政治风险与央行持续购金等多重因素的共同推动。正如一家公司面临解散时，股东和员工总会想把最值钱的东西牢牢攥在手里。

如果错过了上车的黄金机会，是否还有补救的机会？正确答案或许是铜。

铜期货表现（自2024年7月至今）

历史上的规律表明，美联储降息周期中，大宗商品通常会遵循一个上涨顺序：贵金属率先启动，工业金属紧随其后。

行情数据似乎也在印证着这一规律。截至10月17日，铜概念板块年内涨幅达67.2%，振幅高达91.26%，伦敦金属交易所铜价已在10月初突破10700美元/吨，创下近一年新高。

与金银类似，铜的大周期也正刚刚开启。

宏观

美联储降息预期加强后，美股不涨反跌，成为近期颇为费解的现象。

上个月美联储进行了年内首次降息（25个基点），市场当时预测今年可能还有两次降息，毕竟鲍威尔近期的讲话也释放了鸽派信号，暗示不会过度降息，但会停止缩表。

通常来说，降息和停止缩表会降低债券收益率，提升权益资产吸引力，从而利好股市。但在10月10日，美股遭遇了六个月以来最严重的抛售，纳斯达克指数暴跌3.56%，标普500指数下挫2.72%，道琼斯指数下跌1.90%。

这种异常现象的核心在于，市场认为本轮降息预期并非源于健康的"预防式降息"，而是预示着经济放缓的"被动式宽松"。鲍威尔本人也坦言"不存在毫无风险的政策路径"，表明美联储在降通胀和保就业之间难以抉择。

当企业盈利预期走弱、政策不确定性加剧时，降息带来的正面效应可能被部分甚至完全抵消。

历史规律证明，在低增长、高通胀的时期，股票和债券可能迎来双杀，对利率敏感且具备实物价值的资产表现反而更佳。因此在美国10年期国债收益率跌破4.0%关口时，现货黄金价格一举突破了4200美元/盎司的历史新高。

随着金价节节攀升，做多黄金已被相当一部分基金经理视为当前市场上"最拥挤的交易"，甚至超过了做多美股七巨头的热度。长期来看，支撑金价的逻辑相当牢固，但短期来看，金价快速上涨也确实积累了一些回调风险。

金价高涨之下，金铜比（1盎司黄金所能购买的铜的数量）同样来到了极端状态。

2008年金融危机以来，金铜比长期均值维持在0.21，这一水平被视为市场的均衡状态。但如今金铜比已经来到0.39的高位，远超历史正常波动区间。

如果金铜比要修复到正常区间，金价和铜价又要如何变化呢？

由于本轮金铜比的极端化并非由次贷危机、新冠疫情之类的外部冲击驱动，而是由黄金的走强主导的，这也意味着金铜比的修复可能需要更多依赖铜价上涨来完成，而非金价的下跌。

宏观上来说，全球进入降息周期后，流动性宽松的环境往往会利好以铜为代表的工业金属，靠需求增长来带动铜价上涨。不过向需求传递的这个过程，目前尚在验证之中。比起美国企业，我们可能更需要关注中国企业的投建投产情况。

需求

过去，双宽松政策带来了基础设施建设和企业产能扩张，从而带动了铜等工业金属的需求增长。不过中国已经摒弃了依靠房地产来拉动经济增长的模式，而是押注一个由电力驱动的产业革新的未来。

在房地产市场，铜只是一种基础性建筑材料，主要用于电线、水管、供暖，用量与房地产开工面积稳定挂钩。

但是在电力市场，铜却因其优越的导电性、延展性、耐久性和可回收性，成为了无可替代的关键载体，可以说是构建新型能源系统和数字基础设施的战略性资源。

作为效率最高的导电材料，铜在电力传输、新能源发电、储能、新能源汽车、AI数据中心等电力系统的重要环节，都有不可或

缺的地位。清洁能源发电时，每兆瓦光伏装机需要4-5吨铜，陆上风电需要3-4吨铜，海上风电需要8-15吨铜。去年中国全年新增光伏、陆上风电、海上风电装机量分别为277000、75786、4038兆瓦，据此估算仅去年就用铜量不少于110万吨。

电力传输时，铜被广泛运用于特高压电缆、变压器绕组、配电网等环节。据预测，2024年我国输配电领域电力电缆用铜量为73万吨，2024-2025年电力电缆用铜量分别为78和86万吨，这还不包括数量更多的配套变压器用铜。

到了储能环节，电网储能装置每兆瓦大约需要2.7-3.6吨铜，锂电子电池更是用铜大户。有机构测算，今年全年全球新能源车（含插混）铜需求量将达168万吨，加上光伏等新兴领域，合计耗铜量将达549万吨，占总需求的19.3%。

在房地产疲软的情况下，这些新能源行业已经成为拉动铜消费的重要力量。

AI数据中心则同时是用电大户与用铜大户。与传统的服务器相比，AI服务器功耗更高，内部布线更复杂，以英伟达GB200系列服务器为例，单台用铜量可达15-20公斤，是传统服务器的3倍。

AI服务器集群内部互联需要的短距离数据传输，也离不开铜电缆。有机构测算，单个300兆瓦的智算中心，仅电缆用铜量就可能超过1500吨。

AI数据中心完全可以成为媲美房地产的新基建项目。美国四家AI大厂财报显示二季度其合计CAPEX规模已达874亿美元，预期全年资本支出将达到3400亿美元，占美国名义GDP的1%。

建设AI数据中心可以说是双宽松政策下，美国企业最有可能大幅增加的基础设施建设和产能扩张的领域，甚至是唯一的资本扩张领域。

正因为相信科技公司终有一天会为AI数据中心签下能源大单，美股市场已经有了一批依靠能源收支、尚未建成的能源设施的公司估值在飙涨，包括由OpenAI CEO支持的核能初创业公司Oklo等等。

与这些还没法产出能源的能源股相比，铜矿股的基本面显然更有可信度。

供应

但在供给端，可能很多人不清楚铜其实正面临着黑天鹅式的供需紧张局面。

今年9月，全球第二大铜矿——印尼Grasberg铜矿因泥石流事故全面停产，公司预计该矿最早要到2027年才能恢复事故前生产水平。

Grasberg铜矿2026年的原定产量目标高达77万吨，而此次事故可能导致2026年折损产量达到约26万吨，对2025年的影响也可能在15万吨左右。

加上几个月前，刚果（金）的Kamoa-Kakula铜矿因地震中断作业，全球最大产铜国智利的El Teniente矿区也因地震暂停地下作业，接连发生的意外停产事故，已经严重扰乱了全球铜供应链。

这种供应短缺的根源其实可以追溯到几十年前。数据显示，全球铜矿平均品位从2000年的0.81%系统性地下滑至2024年的0.45%，直接推高了开采成本。

与此同时，新矿床的发现速度急剧下降。1990-2024年间发现的239个铜矿床中，仅有14个是在过去十年间发现的，且多是规模较小的矿床。ICSG《2024年全球铜年鉴》中指出，受制于矿石品位的持续下降，预计到2028年，新增铜矿产能的规模将会有所减小。

铜精矿加工费（TC/RC）的持续下滑则是铜供应紧张的另一个明显信号。

数月前，中国铜精矿加工费已跌至负40美元/吨左右的历史低点，核心原因正是铜矿供应的增长滞后于冶炼产能的扩张，冶炼厂为了维持生产不得不在原材料采购上"倒贴钱"。

加工费跌入负值区间，往往意味着利润在产业链内部重新分配的结果，拥有自有矿山的公司会显著受益，中游的冶炼厂则要承受业绩压力。

拥有大量金矿、铜矿的紫金矿业，今年上半年实现净利润232.9亿元，同比增长54.41%；

拥有TFM、KFM等顶级铜钴矿的洛阳钼业，今年上半年实现了净利润86.7亿元，同比增长60.07%。

业绩增长之外，股价方面，洛阳钼业今年上涨了133.32%，紫金矿业今年上涨了104.01%，均跑赢市场。鹏欣资源、盛屯矿业等业务结构中铜资源占比较高的公司，股价同样有不俗表现，分别上涨168%和116%。

代表铜加工企业——铜陵有色，今年上半年实现净利润14.4亿元，同比下降34%。

除了加工费走低的影响，这里也有一次性的税费影响。

铜陵有色股价表现（自2024年至今）

考虑到公司旗下的米拉多铜矿二期投产在即，叠加阴极铜自给率提升、副产品黄金价格走强，那么铜陵有色全年的业绩表现未必不会反转。

从股价来看，江西铜业今年以来的涨幅超过66%，铜陵有色今年的涨幅已超86%。

说明资本市场很可能是将这类铜加工企业视为拥有一体化资源优势的上市公司。

中长期来看，铜资源储备丰富、生产成本具有优势的龙头企业将率先受益于铜价上涨的过程，还能在行业集中的过程中扩大市场份额，完成业绩与估值的双重提升。

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