文 | 海若镜
港交所门前的"创新药方阵"
港交所门前正上演着创新药企的上市接力赛。继9月15日至28日期间爱科百发、新元素药业、先为达等六家创新药企递交招股书后，小核酸药企靖因药业也加入IPO队列，其上轮融资后估值达2.5亿美元。
距离映恩生物四月上市后沉寂多时的港股创新药板块，正被密集的BD交易和汹涌的IPO热潮重新激活。维立志博、银诺医药的公开发售部分均获超3000倍认购，上市首日股价最高翻涨两倍，彻底扭转了三年来创新药企"上市即破发"的尴尬局面。
"大家都在和时间赛跑，祈祷这波行情能持续下去。"一位即将递交IPO材料的企业IR负责人坦言。当前递表药企普遍怀揣着"赶窗口"的紧迫感，科律律师事务所上海办事处主管合伙人刘毅铭解释："现在代谢类GLP-1靶点等热门赛道已有多家上市公司，二级市场懂创新药的投资人本就有限，一旦他们配置了赛道竞品，可能就不会再投同类型企业。"
估值重塑下的上市狂飙
2025年创新药企赴港上市的热度已超越2018年和2024年的历史峰值。"现在经常要同时处理多个交表项目，与券商、审计师团队开通宵会议已成常态。"刘毅铭描述着当下的工作强度。
值得注意的是，此轮上市潮中的企业估值明显"瘦身"。与早年动辄百亿估值的创新药企不同，如今药捷安康、先为达等企业的最后一轮融资估值普遍落在30-50亿元区间。这反映出资本市场叙事逻辑的根本转变——从追捧"平台型大药企"的故事，转向更关注核心管线的临床价值和商业潜力。
"如果管线够硬，Biotech完全可以通过BD合作或委托生产来实现价值，没必要自己做重资产布局。"刘毅铭指出这种轻资产模式反而为成长预留了更大空间。市场热情也直接反映在认购数据上：近期上市的劲方医药、维立志博等不仅获得数千倍超额认购，多家企业还主动调高募资规模，维立志博最终募资额较原计划提升近1倍。
BD交易撬动的估值密码
BD出海成为今年港股创新药行情的核心引擎。业内人士测算，跨国药企现有可动用资金高达1.2万亿美元，面对未来十年4000-5000亿美元的专利悬崖压力，全球扫货需求将持续旺盛。
不同于美国市场"卖出即贬值"的逻辑，中国Biotech的估值往往会因重大BD交易而跃升。今年递表的岸迈生物、先为达等企业，均在热门治疗领域达成重要授权合作。刘毅铭分析："即便出让全球权益，保留的境内权利仍可满足上市要求，而里程碑付款和销售分成将持续贡献现金流，这已成为投资人和监管机构都认可的模式。"
发行新规激活机构热情
2024年8月实施的港股发行新规，成为助推行情的重要变量。新规允许将公开发售比例固定在10%，确保机构投资者的份额不受散户认购热度影响。这一改变立竿见影——银诺医药国际配售认购倍数达10.67倍，较旧规下同类企业提升近10倍。
随着机构定价权增强和个人投资者打新难度加大，市场博弈进入新阶段。尽管恒生生物科技指数当前点位仅为2024年高点的60%，但业内人士普遍认为，经过四年锤炼，港股创新药资产的质量和全球竞争力已不可同日而语，这为板块长期走势奠定了坚实基础。
