Bittensor 虽然自称是“公平挖矿”的项目，但实际上其底层 Subtensor 既不是 PoW 公链，也不是 PoS 公链，而是一个由 Opentensor Foundation（Bittensor 的基金会）运营的单机链，其运作机制相当不透明。

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至于所谓的“三巨头+参议院”治理结构，三巨头其实是 Opentensor Foundation 的三名员工，而参议院则由排名前 12 的验证节点组成，这些节点要么是内部成员，要么是利益相关方。这让人不禁怀疑这种治理结构的公平性和透明度。

再来说说从 2021 年 1 月 3 日 Bittensor 网络激活到 2023 年 10 月 2 日子网上线的这段时间。在这 2 年零 9 个月里，Bittensor 总共挖出了 538 万枚 TAO。但这段时间内代币的分配规则和最终流向却没有任何文档或资料说明。这不禁让人猜测，这些代币可能被内部成员和利益集团瓜分了，因为 Bittensor 不同于比特币，它是由风险投资（VC）孵化和投资的。

如果我们把这部分代币除以当前的发行量 861 万，就会发现至少有 62.5% 的 TAO 被内部成员和利益集团持有。此外，Opentensor Foundation 和一些投资的 VC 也在运营 Bittensor 上的验证节点业务，所以他们持有的 TAO 比例可能比 62.5% 还要高。

就像前几天雪崩的 OM 一样，所有你不知道市值为什么这么高的项目，它们畸形的市值往往是由可怜的流通量造就的。所谓的数十亿美元市值，背后是可怜的流动性支持。

下图展示了 TAO 的历史质押情况，但别被它骗了，以为 TAO 的质押率是从低到高慢慢变多的。实际上，TAO 在剧烈通胀。TAO 的质押率从来没有低过 70%，最高的时候接近 90%。按 TAO 目前的市值 20 亿美元计算，至少有 14 亿美元的 TAO 没有参与流通。TAO 的实际市值只有 6 亿美元，而对应的 FDV 高达 50 亿美元，这是一个典型的低流通、高市值项目。

所谓的市值第一的 AI 项目，泡沫是如何被主力庄家吹大的，请君细品。

最后，所谓的 dTAO 升级其实更像是为 OG 们提供退出流动性的机会，让你为了买高倍涨幅的子网代币，而接盘利益集团手里的 TAO。

根据三盘理论，Bittensor 今年 2 月的 dTAO 升级是在“分红盘”难以为继的情况下，不得不引入新的庞氏骗局模型“拆分盘”和“互助盘”来去杠杆化。核心目的，就是在旧叙事走弱、外部流动性快被榨干的情况下，编造新叙事吸引新的外部流动性继续榨取。

首先是“拆分盘”：通过让全部子网发行代币，TAO 成功定位为所有 Bittensor 子网代币的基础货币，其价值由几十个（还会越来越多）子网的代币支撑。由于交易池子深度差，子网代币常常有惊人的涨幅。借此，Bittensor 向外界展示了一副生态能提供高 ROI 机会的伪装面具。而子网 Alpha 代币提供的夸张名义 ROI，人为地为 TAO 创造了巨大的买压，并为根网络验证节点抛售 TAO 打掩护。

遗憾的是，Bittensor 封闭的生态系统，加上从牛转熊的市场环境，导致 dTAO 升级并没能够吸引足够的外部流动性进来，甚至内部流动性（那些在根网络质押的 TAO）也没有得到足够地调动激活。同时，子网的准入门槛下降和数量不设上限，导致过多过快的发币稀释了 Bittensor 生态本就不多的整体流动性。

其次是“互助盘”。可惜的是，Bittensor 的子网发币并不能建立像 Solana 上 Pump.fun 一样资金可以高度流转的互助盘模式，因为 Bittensor 的网络基建非常差，甚至不同子网代币之间无法进行交换，导致子网代币的参与者很难在不同子网之间迁移流动性。这更加恶化了高拆分率带来的流动性稀释问题，做不到像 Solana 一样可以让资金留在场内持续参与投机。

一旦根网络的质押大户开始集体出逃，场内场外的流动性将会迅速干涸。一旦你卖出，游戏就结束了。

那么大户们在出逃吗？答案是“他们在出逃”！

自 dTAO 上线以来：

➤ Bittensor 协议向子网池注入 45 万枚 TAO

➤ 15 万枚 TAO（33%）通过“自动卖出”的机制流向根网络验证节点

➤ 根网络质押量（τ₀）减少了 15 万枚（586万 → 571万）

这意味着：

30 万枚 TAO（≈7,000万美元）从根网络成功出逃，并且可能在 CEX 中被清算。

此外，之前 Bittensor 的基本盘是子网和矿工。Bittensor 之前的模式像 VC，发钱给项目让它们先专注于构建有价值的业务模式，而不用立刻操心怎么赚钱确保收支平衡。这是吸引项目在 Bittensor 上做子网的核心原因。而项目为 Bittensor 吸引来了提供算力（用 Bittensor 的话是“智能”）的矿工，这种“你好我好大家好”的局面是 Bittensor 能够成为第一大市值的加密 AI 项目的核心原因。

但是 dTAO 升级之后，子网项目方、矿工和验证节点的利益不再一致，原先的“你好我好大家好”不复存在。dTAO 模型对于子网项目方而言没有任何好处，经济模型的崩塌是 Bittensor 目前最大也最根本的问题。

在 Bittensor 的 dTAO 模型里，子网 Alpha 代币是我们在子网质押 TAO 所获得的一种“权证”，根本不是一般意义上可以流通的 Token。这就导致子网项目方很难为这些代币发明什么有效的 Tokenomics。这些 Alpha 代币除了能够生出更多的 Alpha 代币之外，对散户而言没有任何用处。

根据我的观察，子网项目方为了拉币价，现在最常见的办法就是宣布用项目收入回购 Alpha 代币，例如 Chutes（SN64）。但如果 Subnet Owner 只能通过这种方式给 Alpha 代币赋能的话，那搞笑的事情就来了。dTAO 分给子网项目方的 18% Alpha 代币，就永远只能砸项目方自己手里了。毕竟你都宣布要用项目收入回购了，干嘛还要卖出自己的代币呢？卖出和回购是矛盾的。

因此，子网所有者不仅不能从 dTAO 模型中获得任何收入，甚至不得不补贴它：创造外部收入并将其注入到它们的子网 Alpha 代币中。这意味着，子网项目方和矿工本质上都是在为验证节点打工。验证节点作为 Bittensor 网络的特权阶级，不仅不能做有任何价值的事情，而且从 dTAO 升级一开始就可以持续不停地卖出子网 Alpha 代币，流向根网络的 TAO 占每天排放的高达 1/3。

Bittensor 之所以能够吸纳别的项目来它们上面建立子网，本质上是因为之前的 TAO 排放对于没有收入的新兴项目而言是一种很好的补贴机制，让这些项目只需要专注于要跑通的业务模型上。如果这种补贴机制不仅消失了，甚至还要反过来的话，子网项目方为什么还要在 Bittensor 上建立子网呢？直接单干，收入全归自己，这不香吗？

因此，dTAO 模式作为利益集团出货的手段，正在伤害 Bittensor 发展至今的基本盘。虽然 Bittensor 生态大部分子网的业务模式都是一坨屎看都没法看，但没有了它们，Bittensor 也就失去了最后的遮羞布。

本文参考资料：

1. Bittensor 官方文档：docs.bittensor.com

2. @harry_xymeng 老师的研报《Bittensor：音乐何时停止》：prism-pancake-61a.notion.site/Bittensor-432c

3. @thecryptoskanda 老师的《三盘理论——庞氏构建的终极指南》：https://x.com/thecryptoskanda/status/1872193691479351519