Lido与Solayer：解析以太坊和Solana质押模式差异

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2025-05-23

在连续获得两轮融资后，包括由 Polychain 领投的 1200 万美元融资和来自 Binance Labs 的资金，Solana 上的 restaking 项目 Solayer 成为了 DeFi 市场中近期的亮点之一。Solayer 的 TVL（锁定总价值）持续上升，目前已超过 Orca，位列 Solana 链上 TVL 排名第十二位。

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质押赛道作为加密货币原生细分市场，也是 TVL 最大的加密赛道。然而，其代表代币如 LDO、EIGEN、ETHFI 等在本轮市场周期中表现挣扎。这是否仅仅因为它们处于以太坊网络，还是有其他原因？此外，围绕用户质押行为的 staking 和 restaking 协议在整个质押生态中的竞争力如何？Solayer 的 restaking 与 Eigenlayer 的 restaking 有什么不同？Solayer 的 restaking 是个好业务吗？本文将尝试解答这些问题，从以太坊网络的 staking 和 restaking 开始讨论。

以太坊网络 Liquid Staking、Restaking、和 Liquid Restaking 的竞争态势和发展格局

我们将主要讨论分析以下几个项目：以太坊网络的头部 liquid staking 项目 Lido、头部 restaking 项目 Eigenlayer 和头部 liquid restaking 项目 Etherfi。

Lido 的业务逻辑以及收入构成

Lido 的商业逻辑简述如下：由于以太坊坚持去中心化，ETH 的 PoS 机制限制了单节点的质押上限，单个节点需要部署 32 枚 ETH 才能获得更高的资本效率，同时质押需要相对高的硬件、网络和知识要求，这使得普通用户参与 ETH 质押的门槛较高。在这种背景下，Lido 推广了 LST（Liquid Staking Token）概念。尽管在 Shapella 升级后开放取款，LST 的流动性优势被削弱，但其在资本效率和可组合性方面的优势仍然坚实，这构成了以 Lido 为代表的 LST 协议的基本商业逻辑。Lido 在 liquid staking 市场中的市占率接近 90%，领跑市场。

Lido 协议的收入主要来自两部分：共识层收益和执行层收益。共识层收益是指以太坊网络的 PoS 增发收益，用于维护网络共识，这部分相对固定。而执行层收益包括用户支付的优先费和 MEV（最大可提取价值），这部分收益由用户在执行交易过程中支付，波动较大。

Eigenlayer 的业务逻辑及收入构成

Restaking 概念由 Eigenlayer 提出，成为近年来 DeFi 领域的新叙事，催生了许多市值超过 10 亿美元的项目，如 EIGEN、ETHFI、REZ 和 PENDLE，以及未上线的 restaking 项目，如 Babylon、Symbiotic 和 Solayer。Eigenlayer 的 restaking 允许已质押 ETH 的用户在 Eigenlayer 再次质押，以获取额外收益。Eigenlayer 提供的服务称为 AVS（Actively Validated Services），为需要安全性的协议提供服务，包括侧链、DA 层、虚拟机、预言机、桥、阈值加密方案和可信执行环境等。EigenDA 就是使用 Eigenlayer AVS 服务的典型代表。

Eigenlayer 的商业逻辑简单明了：在供给端，它向 ETH staker 募集资产并支付费用；在需求端，有 AVS 需求的协议付费使用其服务，Eigenlayer 作为「协议安全市场」从中撮合并赚取费用。然而，目前所有的 restaking 项目中，唯一的真实收益仍然是相关协议的代币或积分，我们尚不能确定 restaking 是否已经获得了 PMF（产品市场契合度）。

从 Eigenlayer 的目标用户来看，预言机（LINK、PYTH）、桥（AXL、ZRO）、DA（TIA、AVAIL）等都将质押代币作为维护协议安全的核心用例，选择向 Eigenlayer 购买安全服务会削弱其发行代币的合理性。Eigenlayer 在解释 EIGEN 代币时也使用了抽象的语言，强调「使用 EIGEN 来维护协议安全性」是主要用例。

Liquid restaking（Etherfi）的生存之道

Eigenlayer 支持两种参与 restaking 的方式：使用 LST 和 native restaking。使用 LST 参与 Eigenlayer Restaking 比较简单，用户在 LST 协议中存入 ETH 获得 LST，然后将 LST 存入 Eigenlayer。然而，LST 池有长期限额，限额期间想要参与 restaking 的用户需要进行 native restaking，流程包括在以太坊网络质押的全过程、新建 Eigenpod 合约账户，并将取款私钥设置为 Eigenpod 合约账户。

Etherfi 等项目迅速提供了 Liquid Restaking Tokens（LRTs）来解决这个问题。Etherfi 的 eETH 操作流程如下：用户将 ETH 存入 Etherfi，获得 eETH；Etherfi 将收到的 ETH 进行质押，获取基础收益；同时，通过 Eigenlayer 的 native restaking 流程，将节点的取款私钥设置为 Eigenpod 合约账户，获取 Eigenlayer 的 restaking 收益及相关代币激励。对于持有 ETH 并希望获得收益的用户而言，eETH 提供了最优解：操作简单且具有流动性，用户可以获得基础 ETH staking 收益、Eigenlayer 的 AVS 收益及代币激励，以及 Etherfi 的代币激励。eETH 占据了 Etherfi TVL 的 90%，在高峰时为 Etherfi 贡献了超过 60 亿美元的 TVL 和最高 80 亿美元的 FDV，使 Etherfi 在短短半年内成为第四大质押实体。

LRT 协议的长期商业逻辑在于帮助用户更简单地参与 staking 和 restaking，从而获得更高收益。由于本身不产生收益（除了自己的代币外），LRT 协议类似于 ETH 的特定收益聚合器。其商业逻辑依赖于两个前提：Lido 不提供 liquid restaking 服务，Eigenlayer 不提供 liquid staking 服务。然而，从纯粹的商业逻辑来看，Lido 为用户提供 liquid restaking 服务，Eigenlayer 直接吸纳用户资金进行 staking & restaking 都是可行的。那么，为什么 Lido 不做 liquid restaking，Eigenlayer 不做 liquid staking？

这与以太坊的特殊情况有关。Vitalik 在 2023 年 5 月撰文《Don’t overload Ethereum’s consensus》，详细阐述了他对以太坊共识复用的看法。由于 Lido 长期占以太坊质押比例的三成左右，以太坊基金会内部对其进行制约的声音不断，Vitalik 也多次讨论质押中心化问题，这使得 Lido 不得不将「与以太坊对齐」作为其业务重点，逐步关停了包括 Solana 在内的非以太坊链的业务，并通过投资和支持 restaking 协议 Symbiotic，以及成立 Lido 联盟来应对 Eigenlayer 和 Etherfi 等 LRT 协议对其市场份额的竞争。

而 Eigenlayer 方面，以太坊基金会的研究员 Justin Drake 和 Dankrad Feist 很早就被聘请为顾问，Dankrad Feist 表示他加入的主要目的是使「Eigenlayer 与以太坊对齐」。这可能也是 Eigenlayer 的 native restaking 流程相当违背用户体验的原因。从某种意义上，Etherfi 的市场空间是被以太坊基金会对 Lido 和 Eigenlayer 的「不信任」所带来的。

以太坊质押生态协议分析

结合 Lido 和 Eigenlayer，我们可以看出，在目前的 PoS 链上，围绕质押行为的收益来源主要有三种：PoS 底层收益、交易排序收益和质押资产出租收益。在以太坊网络上，围绕质押行为的协议分为三类：以 Lido 和 Rocket Pool 为代表的 liquid staking 协议，只能获取 PoS 底层收益和交易排序收益；以 Eigenlayer 和 Symbiotic 为代表的 restaking 协议，只能获取质押资产出租收益；以 Etherfi 和 Puffer 为代表的 liquid restaking 协议，理论上可以获取所有三种收益，但更类似于「聚合了 restaking 收益的 LST」。

目前 ETH PoS 底层收益约为年化 2.8%，随着 ETH 的质押比例升高而降低；交易排序收益在 EIP-4844 上线后显著降低，近半年约为 0.5%；质押资产出租收益基数较小，主要依赖 EIGEN 及相关 LRT 协议的代币激励。对于 LST 协议而言，其收入基数为质押数量乘以质押收益率。ETH 的质押数量已接近 30%，但以太坊基金会不希望太多的 ETH 流入质押中；质押收益率则从 2022 年底的 6% 降低到现在的 3%，且在可预见的未来没有回升的理由。

对于上述协议代币而言，除了受制于 ETH 本身的颓势外，以太坊网络 LST 的市场天花板已逐步可见，可能也是 LDO、RPL 的 LST 协议治理代币价格表现不佳的原因。对于 EIGEN 来说，其他 PoS 链和 BTC 链上的 restaking 协议不断涌现，将 Eigenlayer 的业务基本局限在以太坊生态内，进一步降低了其 AVS 市场的潜在上限。而 LRT 协议的出现（如 ETHFI 高峰时的 FDV 超过 80 亿，超过 LDO 和 EIGEN 的历史最高 FDV），又进一步「稀释」了上述两者在质押生态中的价值。对于 ETHFI 和 REZ 来说，市场热潮期上线带来的过高初始估值是影响其代币价格的更重要因素。

Solana 的 staking 和 restaking

以 Jito 为代表的 Solana 网络 liquid staking 协议的运行机制与以太坊网络基本没有差别。然而，Solayer 的 restaking 与 Eigenlayer 的 restaking 不同。为了了解 Solayer 的 restaking，我们需要先了解 Solana 的 swQoS（stake-weighted Quality of Service，质押加权的服务质量机制）。swQoS 机制在今年 4 月份的一次客户端版本升级后正式生效，其出发点是为了提高网络整体效率，因为 Solana 网络在 3 月的 meme 热潮中经历了长时间的网络卡顿。swQoS 启用后，区块生产者根据质押者的质押金额来确定其交易的优先级，拥有整个网络 x% 质押比例的质押者，最多可以提交 x% 的交易。swQoS 启用后，Solana 网络的交易成功率迅速提高。

swQoS 通过「淹没」网络中的小金额质押者的交易，优先保证网络中更大金额质押者的权益，从而避免了恶意交易对系统的攻击。从某种程度上来说，「质押比例越多，享受网络特权越多」符合 PoS 公链的逻辑：质押了更多比例的链原生代币，对于链的稳定和链原生代币的贡献也就更多，享受更多特权理所应当。不过，这种机制的中心化问题也非常明显：更大的质押者可以理所当然地获得更多的优先交易权，而优先交易权会带来更多的质押者，从而使得头部质押者的优势可以自我强化，进一步倾向寡头化乃至形成垄断。这似乎与区块链所倡导的去中心化背道而驰，但 Solana 在去中心化问题上一直表现出「性能优先」的实用主义态度。

在 swQoS 的背景下，Solayer 的 restaking 目标用户并不是预言机或桥，而是对交易通过性/可靠性有需求的协议，如 DEX。Solayer 将 Eigenlayer 所提供的 AVS 服务称为外源性 AVS（Exogenous AVS），因为 Eigenlayer 服务的这些系统通常位于 Ethereum 主链之外。而自己所提供的服务，称之为内源性 AVS（Endogenous AVS），因为其服务对象位于 Solana 主链之内。

尽管同是将质押资产租赁给其他有需求的协议实现're'staking，但 Solayer 的内源性 AVS 和 Eigenlayer 的外源性 AVS 所提供的核心服务不同。Solayer 的内源性 AVS 本质上是「交易通过性租赁平台」，其需求用户是对交易通过性有需求的平台（或其用户），而 Eigenlayer 则是「协议安全租赁平台」。Solayer 的内源性 AVS 的核心支撑是 Solana 的 swQoS 机制。正如 Solayer 在其文档中所说：「我们从根本上不同意 EigenLayer 的技术架构。因此从某种意义上说，我们重新构建了 Solana 生态系统中的 restaking。复用 Stake 作为保护 APP 网络带宽的一种方式。我们的目标是成为 swQoS 事实上的基础设施，并最终成为 Solana 区块链/共识的核心原语。」

当然，如果 Solana 链上有其他有质押资产需求的协议，如协议安全需求，Solayer 也可以将其 SOL 租借给这些协议。事实上，从定义上来说，任何对质押资产的租借/再利用都可以被称为再质押，而不必仅仅局限于安全需求。由于 Solana 链 swQoS 机制的存在，在 Solana 链上的 restaking 业务范围要比 Ethereum 链上的更广，而从 Solana 近期的链上活跃度来看，交易通过性的需求要比安全性的需求更加刚性。

Solayer 的 restaking 是个好业务吗？

用户参与 Solayer restaking 的业务流程如下：用户将 SOL 直接存入 Solayer，Solayer 给用户发行 sSOL；Solayer 将收到的 SOL 进行质押，从而获得基础的质押收益；同时，用户可以将 sSOL 委托给对交易通过率有需求的协议，从而获得这些协议支付的费用。

可以看出，Solayer 不仅是一个 restaking 平台，更是直接发行 LST 的 restaking 平台，从业务流程来看，像是以太坊网络上支持原生 restaking 的 Lido。前文提到，围绕质押行为的收益来源有三种，在 Solana 网络上这三种收益的情况如下：PoS 底层收益，Solana 为了维护网络共识所支付的 SOL，这部分年化收益在 6.5% 左右，这部分收益相对稳定；交易排序收益，节点对交易打包排序过程中所能够获取的费用，包括用户为了提早交易而给予的优先费以及 MEV searcher 支付的小费，两部分加起来大概在年化 1.5% 左右，不过变化较大，取决于链上活跃程度；质押资产出租收益，将用户质押的资产租借给其他有需求（交易通过性、协议安全或者其他）的协议，目前这部分尚未成规模。

如果仔细对比以太坊和 Solana 的上述三种收益，我们会发现，尽管 SOL 的市值仍然只有 ETH 的 1/4，staked SOL 的市值只有 staked ETH 市值的 60% 左右，但 Solana 链的质押相关协议比 Ethereum 链的质押相关协议有着事实上更大的市场，以及更大的潜在市场，因为：PoS 底层收益方面，SOL 愿意支付的网络增发收益已经从 2023 年 12 月开始高于了 ETH，并且两者的差距仍在不断扩大；交易排序收益方面，Blockworks 使用交易费和 MEV 小费来反映一条链的真实经济价值（REV），尽管两条链 REV 的波动都较大，但以太坊的 REV 在坎昆升级之后急速下降，而 Solana 的 REV 则总体呈现上升趋势，并于近期成功超过了以太坊；在质押资产出租收益方面，相较以太坊网络目前仅有安全收益，Solana 的 swQoS 机制能够带来额外的交易通过性的租赁需求。此外，Solana 的质押相关协议可以按照商业逻辑来扩展业务，任何 liquid staking 协议都可以开展 restaking 业务，任何 restaking 协议也都可以发行 LST。更重要的是，以上的趋势我们目前没有看到任何逆转的可能性，也就是说，未来 Solana 质押协议相对 Ethereum 质押协议的优势可能还将不断扩大。