DeFi到比特币：加密资产估值新视角
加密货币已经成为金融科技领域中最具活力和潜力的板块之一。随着越来越多的机构资金涌入，如何合理估值加密货币项目成为了一个关键问题。传统金融资产有成熟的估值体系，比如现金流折现模型（DCF Model）和市盈率估值法（P/E），但这些方法并不完全适用于加密货币项目，因为它们具有不同的特点、经济模型和代币功能。我们需要探索适合各个赛道的估值模型。
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公链——梅特卡夫定律
梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）认为，网络的价值与其节点数的平方成正比。这条定律在互联网公司的价值预测中已被广泛认可。例如，有研究表明，Facebook和腾讯的价值与其用户数量的增长呈现出梅特卡夫定律的特征。同样，这条定律也适用于区块链公链项目的估值。研究发现，以太坊的市值与其每日活跃用户数量之间存在对数线性关系，具体公式为：
V = 3000 * N^1.43
其中，V 代表网络价值，N 代表有效节点数。根据统计，梅特卡夫定律估值法与以太坊市值走势确实有一定的相关性：
对数形式的走势图：
然而，梅特卡夫定律在应用于新兴公链时存在局限性。由于这些公链在初期用户基数较小，不适合用梅特卡夫定律进行估值，比如早期的 Solana 和 Tron。此外，梅特卡夫定律无法反映质押率对代币价格的影响、EIP1559 机制下 Gas fee burn 的长期影响，以及公链生态可能基于 Security Ratio 对 TVS（Total Value Secured）的博弈等因素。
CEX 平台币——盈利回购&销毁模型
中心化交易所平台币类似于股权通证，其价值与交易所的收入（如交易手续费收入、上币费和其他金融业务）、公链生态发展情况和交易所的市场份额密切相关。平台币通常有回购销毁机制，可能还包括公链中的 Gas Fee Burn 机制。平台币的估值需要考虑平台的整体收入情况，通过折现未来现金流来估算其内在价值，同时也要考虑平台币的销毁机制来衡量其稀缺性变化。简化的盈利回购&销毁模型估值法计算方式为：
平台币价值增长率 = K * 交易量增长率 * 供应量销毁率
BNB 是最经典的交易所平台币，自 2017 年诞生以来获得了广泛的投资者好评。BNB 的赋能方式经历了两个阶段：第一阶段是盈利回购（2017 年至 2020 年），币安每个季度用 20% 的利润回购并销毁 BNB；第二阶段是自动销毁和 BEP95 机制（自 2021 年起），不再参考币安利润，而是根据 BNB 的价格和 BNB Chain 季度区块数量计算销毁量。BEP95 机制类似于 Ethereum 的 EIP1559，每个区块 Reward 的 10% 会被销毁。Auto-Burn 机制的计算公式如下：
假设 2024 年 Binance 交易量增长率为 40%，BNB 供应量销毁率为 3.5%，取常数 K 为 10，则：
BNB 价值增长率 = 10 * 40% * 3.5% = 14%
这意味着，假设按照这个数据，2024 年 BNB 的价格应该比 2023 年上涨 14%。
自 2017 年至今，BNB 已经累计销毁了 5952.9 万余个，平均每个季度销毁剩余 BNB 数量的 1.12%。然而，在实际操作中运用该估值法时，需要密切关注交易所的市场份额变化。如果某家交易所的市场份额持续下降，即使其当前盈利表现尚可，未来的盈利预期也可能受到影响，从而降低平台币的估值。此外，监管政策的变化对 CEX 平台币的估值也有很大影响，政策的不确定性可能导致市场对平台币的预期发生改变。
DeFi 项目——代币现金流贴现估值法
DeFi 项目的估值采用代币现金流贴现估值法（Discounted Cash Flow，DCF），其核心逻辑是将代币未来所能产生的现金流进行预测，并按照一定的折现率折现为当前的价值。具体公式如下：
其中，FCFt 是第 t 年的自由现金流（Free Cash Flow），r 为贴现率，n 为预测年限，TV 为终值（Terminal Value）。
以 Raydium（RAY）为例，2024 年其收入为 98.9 百万美元，假设年增长率为 10%，贴现率为 15%，预测年限为 5 年，永续增长率为 3%，FCF 转换率为 90%。未来五年现金流如下：
未来五年贴现 FCF 总和为 390.3 百万美元：
终值贴现为 611.6 百万美元：
因此，RAY 的 DCF 总估值为 611.6 百万美元 + 390.3 百万美元 = 1.002 亿美元。目前，RAY 的市值为 1.16 亿美元，整体相近。但这个估值是基于未来 5 年每年增长率 10% 的假设，实际上在熊市中 Raydium 可能出现负增长，而在牛市中增长率可能超过 10%。
DeFi 协议的估值面临几个挑战：首先，治理代币通常未能捕获协议的营收价值，为了规避 SEC 判定为证券的风险，不能直接分红，尽管有规避方式（如质押奖励、回购销毁等），但 DeFi 协议将盈利反馈到代币的动力不足。其次，未来现金流预测非常困难，因为市场牛熊转换迅速，DeFi 协议的现金流波动大，竞争对手和用户行为多变。再者，折现率的确定复杂，需要综合考虑市场风险、项目风险等多种因素，不同折现率的选择会对估值结果产生巨大影响。最后，有些 DeFi 项目采用盈利回购销毁机制，这类机制的实施会影响代币的流通量和价值，因此这类 DeFi 代币可能不适合使用现金流贴现估值法。
比特币——多元估值法的综合考量
挖矿成本估值法表明，比特币价格低于主流矿机挖矿成本的时间占比仅为 10% 左右，这充分说明了挖矿成本在比特币价格支撑方面的重要作用。因此，比特币挖矿成本可以视为比特币价格的底限。比特币的价格只有少数时间低于主流矿机挖矿成本，从过去的情况来看，这些时候都是极好的投资机会。
比特币常被视为“数字黄金”，能够替代部分黄金的“价值储存”功能。目前，比特币市值在黄金市值中所占比例为 7.3%。如果这一比例分别提升至 10%、15%、33%、100%，按照相应换算，比特币单价将分别达到 92,523 美元、138,784 美元、305,325 美元、925,226 美元。这一模型基于两者在价值储存属性上的类比，为比特币估值提供了一个宏观的参照视角。然而，比特币与黄金在物理属性、市场认知、应用场景等方面仍存在诸多差异，黄金历经数千年成为全球公认的避险资产，具有广泛的工业用途和实物支撑；而比特币是基于区块链技术的虚拟资产，其价值更多源于市场共识和技术创新。因此，在运用该模型时，需充分考量这些差异对比特币实际价值的影响。
总结
本文旨在提倡为加密货币项目寻找合适的估值模型，以推动行业内有价值项目的稳健发展，同时吸引更多机构投资者配置加密资产。尤其在市场走熊时，大浪淘沙，我们必须用最严格的标准、最朴素的逻辑，去寻找那些有长期价值的项目。通过合理的估值模型，就像 2000 年时在“泡沫破灭”中抓住 Google 和 Apple 一样，在熊市中挖掘加密货币领域的“Google 和 Apple”。
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