本报告所提及市场、项目、币种等信息、观点及判断，仅供参考，不构成任何投资建议。

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自2024年3月以来，加密资产市场似乎陷入了一种“等待”的状态。就像一场戏剧，所有参与者似乎都忘记了剧情和主题，只是在等待某个“观众”入场，或者期待一场突如其来的风暴。3月中旬至8月底的5个多月里，BTC价格在“新高整理区”反复震荡。这段时间，全球市场经历了通胀的反复和下行，美元降息预期的变化，以及经济是否会软着陆还是硬着陆的猜测，这些因素都引发了市场的剧烈震荡。

在这种背景下，一部分BTC投资者开始首次大规模抛售以锁定利润，这大大榨干了市场的流动性。期间还夹杂着投机做空、恐慌抛盘，以及市场情绪引发的风险偏好变化，导致了Altcoin和BTC之间的仓位调整。这就是我们在这段时间里观察到的市场运动的本质。

经历了5个半月的颠簸后，加密市场进入了低潮期。现货流动性大幅减少，杠杆被清除，反弹乏力，价格逐步走低，投资者情绪低落，悲观情绪笼罩在整个市场上空。这既是市场运动的结果，也是下一阶段的内部阻力。但我们认为，更大的阻力来自市场外部——宏观金融的不明朗，美国经济硬着陆的隐忧，以及美国权益市场趋势的不清晰。

加密市场内部已经进入出清的尾声，市值和长短手分布已经进入蓄势状态，为上行做好了准备。但场内资金相对疲弱，缺乏信心和能力做出独立抉择。

URPD：291万+筹码涌入“新高整理区”

过去8个多月市场持续震荡，当我们将目光投射到链上，便可直面混乱运动的有序结果。

比特网络URPD（3.13）

URPD指标用于描述将所有未花费BTC进行价格上的统计分析，可有效洞察筹码分配的最终结果。上图是3月13日比特币创下历史新高时的BTC分布结构，这时在“新高整理区”（53000~74000美元）积累了308.6万筹码。至8月31日收盘价，这个区间分布的筹码达到600.2万枚，也就是说，过去5个月至少291.6万+枚BTC在此区间进行了下注。

BTC URPD （8.31）

自去年10月中旬BTC启动突破行情至3月13日到达历史高点，上升时间耗时5个多月。如今在“新高整理区”横盘整理也达到了5个多月，期间最高价格为72777美元，最低价格为49050美元，波段震荡发生7次有余。这一震荡形成了291.6万+筹码的交换（真实数据要远高于此，中心化交易所交换数据并未完全体现在链上），极大损耗了市场的流动性。

BTC实现市值

透过以采购成本编制的“实现市值”，我们可以观察到在市场自3月进入新高整理区之后，虽然价格未能实现进一步上突，但已实现市值仍在增长，这意味着规模性的廉价筹码在这一期间进行了重新定价。重新向上定价的BTC在特定条件下，既可以转化为支撑也可以形成压力。所以我们对URPD的分布保持中性态度，确实有足够规模的筹码实现了交换，足够规模的资金在此定价看好后市，但这些资金的性质未知，未来为市场提供的是支撑还是压力仍要继续观察。

长短手：大抛售与再冷却

我们将市场周期视作长期投资者和短期投资者在时间维度上的大换手，期间各自在BTC与USD之间进行兑换。

长短手持仓统计（周）

BTC在10月中旬启动行情，长手的大规模减持自12月开始，在二三月进入高潮推动市场在此期间创下新高后启动调整，逐步刻画出“新高整理区”。5月起，长手的减持大幅减少，这一群体重新启动了增持，在刚刚过去的七八两个月增持幅度明显加快，从最低点算起至8月31日这一群体增持了63万枚BTC。而减持方主要来自短手和矿工的抛售。我们在6月报告中提示，每轮牛市市场会进行两次大抛售，第二次大抛售才会彻底榨干市场资金，进而摧毁牛市。而在过去几个月发生的只是第一拨抛售。这拨抛售已历经5个多月临近尾声，链上分布结果可以明确看到这一点。

BTC HODL Waves

HODL Waves显示3月内的新币已经迅速减少，这意味着投机活动大幅下降，而3~6月的次新币也在加速下行（也是新高整理区筹码的重要组成）。这些BTC持有者大部分在ETF批复之后进场，应属“单周期长手”。这意味着他们所持有的大部分BTC将转变为长手持仓，8月份长手持仓暴增47万即是明证。在可预见的未来数月，长手持仓依然会迅速增长。BTC持仓结构的冷却，是BTC在“新高调整期”震荡中重新从短手回到长手的结果。这种转变会大幅减少市场的流动性。而流动性的衰减，在资金匮乏时往往会推动BTC价格进一步下行，而在资金充裕时则会推动价格上行。所以，我们可以判断：经过5个多月的震荡，市场内部已经做好充分准备情况下，价格走势主要由资金流动方向（而非内部筹码转换）来决定。

资金流：熄火的ETF通道资金

在2023年11月报告中，我们提出10月中旬稳定币通道资金流转正，这是2022年2月以来的首次，代表着一个新阶段的到来。此后，BTC启动了一轮大幅上涨。

主要Stablecoins流入流出统计（月度）

在过去超过5个月的调整中，五六月是市场资金最为匮乏的时刻，两月仅录得12.01亿美元流入。这种悲观情况正在得到扭转，七八两月流入规模分别达到26.96亿和50.9亿。这些资金的进入表明其对新高整理区间价格的认可，以及对牛市后半场的中长期看好。在今年1月，美国11支BTC ETF批复之后，这一通道的资金开始成为一股重要的独立力量。此前报告中，我们多次指出，这一通道的资金拥有独立意志，而且因其规模和行动力将成为定价BTC的重要力量。7月德国政府抛售应发的恐慌抛盘中，BTC ETF通道资金果断出击，捡得丰厚廉价筹码。然而，8月美元加息越发确认之际，日元意外加息，套利交易者者凶猛平仓，引发全球股市剧烈震荡，使得被视作高风险资产的BTC ETF受到影响。月初来自ETF持有者的持续抛售使得BTC直落49000美元，创下数月来的新低，也击穿了“新高整理区”下沿。随后，ETF通道资金逐渐回流（稳定币抄底资金稍后亦涌入），BTC价格被拉回至64000美元，及至月底ETF通道资金重回流出，BTC价格也再次回调跌破60000美元。

8月11支BTC ETF Fund整体资金流入流出统计（日）

放到月度来看，BTC ETF通道资金本月流入为-7283万美元，是历史第二差月，仅优于4月。

11支BTC ETF Fund整体资金流入流出统计（月）

我们将两股资金合并来看——

稳定币及11支BTC ETF通道资金流入流出合计（月）

虽然稳定币已经连续三月录得增速流入，但本月ETF通道录得流出，使得8月整体流入资金仅为50亿美元，低于7月的59亿。我们认为，在筹码分布愈发稳固背景下，资金流入是8月BTC能够在大崩坏之后拉回至65000美元的根本原因，然而资金流入的减少使得本月高点65050美元远低于7月的70000美元。而资金减少即来自ETF通道资金流入由7月的32亿降至本月流出7283万美元。与美股连接紧密的BTC ETF通道资金的态度成了决定市场走势的最关键因素。

9月降息：软着陆 vs 硬着陆

与BTC8月的疲弱表现不同，虽然也经历剧烈震荡，但同期美股仍然表现出惊人的韧劲儿。纳指录得0.65%的月度上涨，而道琼斯工业指数则创出历史新高。期间，关于9月加息25还是50个基点的讨论甚嚣尘上，但交易者们真正的关注点其实是“美国经济将会软着陆还是硬着陆”这一核心议题。依照目前美股走势分析，我们认为，市场整体倾向于美国经济将实现软着陆，所以并未对美股启动硬着陆预期下的整体向下定价。基于软着陆的假设，部分资金选择撤离此前已经大幅上涨的“七巨头”（本月大部分跑输纳指），而进入涨幅较小的其他蓝筹股，推动道琼斯指数创下历史新高。基于过往经验，我们倾向于判断美股市场投资者将BTC视作“七巨头”类资产——虽有远大前程但目前存高估风险，所以出现了规模性的抛售现象，这一抛售与“七巨头”抛售大体同步。只不过，相对主流资金而言，“七巨头”吸引力要远大于BTC，所以暴跌之后，“七巨头”的反弹较BTC更强劲。目前CME FedWatch呈现9月降息25个基点的概率为69%，降息50个基点的概率为31%。我们认为，如果9月25基点降息落定，且没有主要经济和就业数据表明经济不符合“软着陆”的特征，美股将稳步运行，如果七巨头向上修复，那么BTC ETF大概率将恢复正流入，推动BTC上行并再次冲击70000美元的心理关口乃至挑战新高。如果有主要经济和就业数据表明经济不符合“软着陆”的特征，美股大概率会向下修正，尤其是七巨头，与之对应BTC ETF通道资金大概率不会乐观，如是BTC可能下行再次挑战“新高修复期”下沿的54000美元。这一推测基于稳定币通道资金9月不会出现趋势性变化的假设。此外，我们对稳定币持谨慎态度，虽然这一通道资金在持续积累，但我们倾向于其难以推动BTC走出独立行情。最乐观的预测是七巨头上修背景下，稳定币及ETF通道资金同步正流入推动BTC上行。如是，则突破前高则具备较大成功概率。

结语

BTC今年1月突破54000美元，3月创下历史新高，4月在“新高整理区”展开震荡盘整，迄今已5月有余，追近去年9月以来的连涨6月，从时间上来说已经临近趋势拐点。

这也应是稳定币通道资金逐步聚集重塑买力的原因所在。然而真正的突破仍然依赖于宏观金融和美国经济核心数据向好的落定，以及之后美股主流资金重新涌入BTC ETF通道。因美元重入降息周期，9月成为今年最重要的月份，美股和加密市场将会在这一月给出初步答案。

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EMC Labs（涌现实验室）由加密资产投资人和数据科学家于2023年4月创建。专注区块链产业研究及Crypto二级市场投资，以产业前瞻、洞察及数据挖掘为核心竞争力，致力于以研究和投资方式参与蓬勃发展的区块链产业，推动区块链及加密资产为人类带来福祉。

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