Pendle协议：机制解析与投资策略
Pendle 101：本金与收益如何分离？
如果你对加密货币领域的金融创新感兴趣，那么Pendle这个去中心化金融协议绝对值得一探。Pendle的核心在于允许用户将未来的收益代币化并进行交易。具体来说，Pendle将生息代币包装成sy代币（标准化收益代币），这些代币符合ERC-5115标准，可以封装大部分生息资产。接着，sy代币被分成两个部分：PT（本金代币）和YT（收益代币），分别代表生息资产的本金和收益。
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PT就像是零息债券，用户可以以折扣价购买，在到期日按票面金额兑付。举个例子，如果你以0.9美元的价格买了PT-cDAI，到期时你将获得1DAI，收益率为11.1%。这是一种“做空收益”的行为，适合那些认为未来收益率会下降，且希望获得固定收益的低风险偏好者。不过，这与真正的做空还是有区别的，更像是一种保值行为。
YT持有者则可以获得持有期间的所有收益。如果收益是实时结算的，你可以随时领取；如果是到期后结算的，则需要等到到期后才能领取。YT代表了一种“做多收益”的行为，适合那些认为未来收益率会上升的投资者。YT提供了一种收益杠杆，让你不必购买完整的生息资产就能直接获取收益权，但如果收益率大幅下跌，YT资产也会面临亏损的风险，因此是高风险、高收益的选择。
Pendle为用户提供了做多和做空收益率的工具，用户可以根据对收益率的预测选择相应的投资策略。Pendle提供了四种APY来反映市场情况：
Underlying APY：反映资产的实际收益率，采用7天移动平均收益率，帮助用户预测未来收益率走势。
Implied APY：市场对资产未来APY的共识，反映在YT和PT的价格上。
Fixed APY：专门针对PT资产，持有PT能获得的固定收益率，与Implied APY相等。
Long Yield APY：专门针对YT资产，购买YT的年收益率，但这个收益率会随生息资产收益率的变化而变化。由于许多YT资产的潜在收益是空投和积分，其价值难以估算，因此许多YT资产的Long Yield APY可能为-100%。
这四个收益率在Pendle Market的界面上都会显示。当Underlying APY大于Implied APY时，持有该资产的收益将高于持有PT的收益，此时可以采用做多收益率的策略，即买入YT、卖出PT，反之亦然。
Pendle AMM：如何实现不同类型资产的交易？
Pendle AMM是用来实现SY、PT和YT代币之间交易的工具。在Pendle的V2版本中，借鉴了Notional Finance的AMM模型，提高了资金效率，降低了滑点。Pendle V2采用了PT-SY的交易对，例如PT-stETH和SY-stETH，这可以大大降低LP的无常损失。由于SY=PT+YT，因此可以通过Flash Swap的方式实现YT的兑换。如果你想购买1ETH价值的YT-stETH，合约会从池子中借出相应数量的SY-stETH，然后将你的ETH通过Kyberswap兑换成stETH，再封装成SY-stETH，接着将所有的SY-stETH拆分为PT和YT，把相应数量的YT给你，将PT归还给池子。卖出YT的过程则相反。
Pendle AMM需要LP提供流动性，但在到期日，一个PT等于一个SY，因此LP不会有无常损失。提供流动性的用户可以获得四项收益：PT的固定收益、SY资产的收益、交易费的20%以及PENDLE的流动性挖矿奖励。
代币经济学：业务收入如何推动币价上涨？
代币经济机制：如何实现经济飞轮？
PENDLE的代币经济机制通过锁仓获取vePENDLE来参与协议分成和决策治理。类似于Curve的veCRV模型，用户可以将PENDLE锁仓换取vePENDLE，锁仓时间越长，获得的vePENDLE越多，锁仓时间从1周到2年不等。持有vePENDLE的好处包括Boost收益、投票权和收益分成。vePENDLE持有者可以获得所投票池子内80%的交易费分成、所有YT收益的3%以及一部分未赎回PT的收益。持有vePENDLE的Total APY由Base APY和Voter’s APY组成，其中Base APY来自YT和PT的收益，Voter’s APY来自指定池子的交易费分成，是APY的主要部分。
Pendle的ve模型促进了贿选平台的诞生，如Penpie和Equilibria。这些平台优化了Pendle LP无需购买和锁定PENDLE即可获得更高收益的问题，以及PENDLE持有者如何获得流动性ePEDNLE/mPENDLE以获得vePENDLE的激励。
代币分配与供应：后续无重大解锁事件
PENDLE代币于2021年4月推出，采用混合通胀模型，代币供应无上限。前26周每周提供120万个PENDLE的稳定激励，之后每周衰减1%，直到第260周，此后每年2%的通胀率用于激励。目前所有代币已经完成解锁，每日通胀仅来自于流动性挖矿激励，每日排放约34.1k的PENDLE，抛压较小。
应用场景发展：稳健理财、利率交易与积分杠杆
Pendle的发展可以分为三个阶段：2021年成立时，DeFi正处于基建期，主要项目围绕DEX、稳定币和借贷进行，Pendle作为利率交换产品并未得到太多关注；2022年末，以太坊转向PoS，LSD资产涌现，利率成为币圈关注重点，Pendle找到了自己的PMF；2023年末至2024年初，Eigenlayer开启再质押叙事，LRT项目纷纷诞生，积分大战爆发，Pendle捕获了本息交易与积分杠杆的交汇点，找到了新的PMF。
目前Pendle的主要使用场景包括稳健理财、利率交易和积分杠杆。稳健理财主要通过持有PT资产获得固定收益，适合低风险偏好者。利率交易通过波段交易YT资产实现对利率的做多和做空，适合对收益率波动性较高的资产交易。积分杠杆与交易则通过Pendle的积分交易功能为用户提供了获取积分和空投的高倍杠杆。
Pendle的积分交易适合需要底层资产作为积分积累媒介的项目，实现了积分的杠杆化和对空投的早期定价和预期交易。积分交易的引入带来了更高的投机和交易需求，快速扩大了Pendle的交易量和交易费收入，提高了Pendle的TVL，赋能了PENDLE代币。vePENDLE持有者的收入主要来自交易费分成，积分交易的引入显著提高了vePENDLE的APY。
然而，LRT和Ethena等主力资产的空投落地和币价持续走低对Pendle产生了负面影响，导致TVL和交易量大幅下跌，币价也受到影响。
数据分析：TVL和交易量是Pendle的KPI
TVL及相关指标
以ETH计价的TVL在2024年1月中旬后快速增长，与PENDLE币价保持较高相关性，TVL最高时超过1.8M ETH，但在6月28日和7月25日经历了快速下跌，主要由于大量资产池到期，展期需求不足。目前Pendle的TVL约为1M ETH，距离顶点已接近下跌50%。具体来看，2024年6月27日，多个LRT资产池到期，用户赎回本金，展期比例较低，TVL至今未恢复。Pendle与以太坊属于强绑定水平，市场对ETH的投资需求减弱会直接影响Pendle的业务收入。
在Pendle的TVL构成上，目前总TVL为$2.43B，其中TVL超过$10M的资产池共有11个，TVL构成结构相对健康。下一次大额到期日将是2024年12月26日，近期TVL可能会相对平稳。在以太坊再质押浪潮结束后，Pendle切换到了BTCfi和USDe/USD0等稳定币资产上，但随着再质押赛道的想象力减少，Pendle的交易量数据下滑。
交易量及构成
Pendle AMM的交易量在2024年1月后快速上涨，4月前后达到高峰，但在Eigenlayer宣布发币和LRT项目空投预期落地后，交易量明显下滑，目前处于低位水平。从交易量构成来看，2024年上半年主要以Renzo和Ether.fi相关资产交易为主，目前主要来源于Ethena和USD0两个协议，BTCfi资产带来的交易量有限。交易量直接关乎交易费用和vePENDLE持有者的年化收益，是更直接的传导因素。
代币锁定比例
代币锁定比例直接影响代币的供求关系，在每日释放代币数量相对稳定的情况下，锁定为vePENDLE的PENDLE越多，对币价具有越积极的刺激作用。PENDLE锁定数量的变化与其业务数据和币价的变化趋势相似，自2023年11月开始快速上升，但自2024年4月达到峰值后，增速放缓，甚至出现了vePENDLE的净流出。这与TVL和交易量的降低以及vePENDLE收益率下降一致。目前还未看到vePENDLE的显著流失，但仍需关注Pendle在Restaking和积分降温后的新增长点。
结语：Pendle急需寻找再质押后的新场景
Pendle的成功在于精准找到了PMF，并通过将YT产品包装成积分交易标的，提高了AMM的交易量，增加了vePENDLE的收入。然而，自7.5美元开始下跌后，Pendle尚未扭转颓势。尽管Pendle是一个很好的DeFi产品，兼具理财和投机属性，但以太坊本位的TVL下降后未见复苏迹象，再质押项目和Ethena表现不佳，降低了市场对后续空投的预期，Pendle的使用需求正在下降，PENDLE的币价也在寻找新的位置。Pendle需要找到新的产品包装或向新的生态扩张，增加TVL和交易量，才能找到新一轮增长空间。Pendle作为以太坊Beta，最近正在转变，但ETH的价格对PENDLE币价仍有直接传导作用。关注LRT项目和Ethena、USD0等稳定币项目的积分计划进展、Pendle在TVL和交易量的变化以及Pendle的产品进展，是基本面方面的关注要点。
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